受商品价格走强及销量增加驱动，上半年扭亏转盈五矿资源8 月19 日发布中报：1H21 归母净利润为4.0 亿美元（1H20：净亏损1.58 亿美元）。公司扭亏为盈得益于：1）大宗商品价格大幅上涨（LME铜/锌均价同比上涨65/35%）；2）铜精矿库存减少（Las Bambas 铜矿销量同比增长23%至16.5 万吨。我们上调了铜价和锌价预测，五矿资源21/22/23年盈利预测相应上调至7.74 亿/7.60 亿/7.88 亿美元。但鉴于秘鲁新任总统Pedro Castillo 曾表示计划对矿业公司加税，公司面临政策层面的较大不确定性，我们将目标价下调至4.6 港币（前值：5.3 港币），对应2.8 倍2021年BVPS，维持“买入”。21-23 年预测EPS 为0.10/0.09/0.10 美元。
　　Las Bambas 铜矿：受益于生产经营恢复和商品价格走强Las Bambas 铜精矿1H21 产量同比增长10%至14.46 万吨，产量增加和矿山库存减少带动销量同比增长23%至16.5 万吨。Las Bambas 铜精矿库存从2020 年底的6.5 万吨下降至六月底的1.3 万吨。销量回升的同时铜价走强，LME 均价同比上涨65%至9,092 美元/吨。受益于产量增加和一定数量的贵金属副产品收益增加，1H21 成本有所改善，C1 成本下降0.07 美元/磅至1.08 美元/磅。整体EBITDA 同比增长260%至11.82 亿美元，EBITDA利润率扩大22 个百分点至66%。但鉴于Chalcobamba 矿坑开发计划因审批延迟而推迟，公司将2021 年全年产量目标下调至31 万吨，即其原生产指引范围31 万-33 万吨的下沿。
　　其他项目：受商品价格上涨驱动，EBITDA 显著增长Kinsevere/Dugald River/Rosebery 矿山EBITDA 在1H21 同比增长1,055%/1,018%/119%至9,470 万/1.02 亿/1.06 亿美元，主要系铜、锌和其他主要副产品（铅、金和银）价格上涨驱动。该三大生产基地C1 成本均实现同比下降：Kinsevere 下降0.05 美元/磅至1.81 美元/磅，Dugald River下降0.13 美元/磅至0.63 美元/磅，Rosebery 下降0.62 美元/磅至负0.52美元/磅（受益于贵金属副产品）。项目EBITDA 利润率显著扩大，上升38/35/18 个百分点至42/43/59%。产量稳定，并有望实现各自的年度目标。
　　风险提示：1）金属价格弱于预期；及2）公司主要生产基地面临生产经营困难。