受累于持续干扰，下调盈利预测和目标价
　　五矿资源宣布由于当地社区组织持续架设路障，进出物流运输严重受阻，LasBambas 矿山的运营被迫逐步关停，生产将于12 月中旬停止。截至11 月底，Las Bambas 矿山铜产/销量为27.8 万/27.2 万吨。我们将Las Bambas 矿山21-23 年铜产量预测下调至29/30/37 万吨（前值：32/37/40 万吨），21-23年销量预测下调至29/35/37 万吨（前值：36/39/40 万吨）。我们将五矿资源21/22/23 年盈利预测分别下调30%/16.2%/11.9%至5.42 亿/6.36 亿/6.94 亿美元。评级下调至“持有”，下调目标价至3.07 港币（1.5x22E BVPS，较过去三年平均 PB 低1 个标准差以反应公司经营受主要矿山停运干扰）。21-23E EPS 为0.07/0.08/0.09 元。
　　未来结束社区封堵的希望渺茫
　　自2016 年投产以来，社区道路封锁一直是干扰Las Bambas 矿山运营的问题，并且随着铜价上涨渐趋严重。据五矿资源所述，2019 年社区堵路已在运输方面带来超过100 天的损失，主要是由于铜精矿无法正常交付导致场内库存积压5 万吨。2020 年社区道路封堵造成运输中断64 天，另因新冠疫情中断43 天，导致2020 年底场内库存增加至6.5 万吨。五矿资源称，公司试图与Chumbivilcas 社区组织对话以建立商业，但因其“过度的商业要求”，导致无法达成解决方案。
　　下调估值以反映五矿资源运营不确定性增加
　　我们将五矿资源的评级从“买入”下调至“持有”，并下调目标价至3.07 港币（前值：4.60 港币），对应1.5 倍2022 年预测BVPS。我们将目标PB 倍数从2.8 倍（过去三年的平均 PB）下调至1.5 倍（低1 个标准差），以反映Las Bambas 矿山运营的不确定性增加。Las Bambas 矿山为公司最重要的单一资产，约占五矿资源EBITDA 的80%。
　　风险提示：1）金属价格弱于预期；及2）公司主要生产基地面临生产经营困难。