下调2022 年盈利预测，2023 年或开启增长周期五矿资源21 年实现归母净利润6.66 亿美元（华泰预测5.41 亿美元，因商品价格超预期）我们将五矿资源22/23 年净利润预测调整至4.85/6.54 亿美元（前值：6.36/6.94 亿美元），主因其成本增幅大于金属价格增幅。我们预计随着Chalcobamba 矿坑和Kinsevere 扩建项目启动，Las Bambas（LB）和Kinsevere 的中长期C1 成本或将趋于平稳。同时产量增长有望与铜价上涨周期共振；受基本面支撑，铜价上行周期或于2024 年开启。我们预计公司将从2023 年开始逐渐步入盈利增长期，但LB 矿的平稳运营仍是业绩增长的关键因素。维持“持有”，目标价从3.07 港币调整至3.5 港币，基于1.5x 22E BVPS（较公司过去三年PB 均值低1 个标准差，以反映LB 矿运营干扰不确定性）。22-24E EPS 为0.06/0.08/0.11 美元。
公司预计2022 年产量稳定但C1 成本上升
22 年公司生产指引（及21 年产量/成本）：1）LB 铜产量30-32 万吨（29万吨），C1 成本1.3-1.4 美元/磅（1.02 美元/磅），Chalcobamba 预剥离、奖励支付提高、消耗品价格上涨以及副产品价值贡献下降是成本上升的主要原因。2）因Kinsevere 采矿活动从4 月起恢复，其铜产量指引为4.5-5.0万吨（4.8 万吨），C1 成本2.5-2.8 美元/磅（1.95 美元/磅）。3）Dugald River锌产量17-19 万吨（18 万吨），C1 成本0.7-0.8 美元/磅（0.67 美元/磅）。4）Rosebery 产量5.5-6.5 万吨（6.9 万吨），C1 成本0-0.15 美元/磅（-0.34 美元/磅），以反映中长期矿石品位下降、能源价格上涨和副产品贡献减少等。
Chalcobamba 和Kinsevere 扩建项目获批
LB 的Chalcobamba 矿坑项目和Kinsevere 扩建项目近期获得开发批准。据公司介绍，项目建成后LB 铜年产量到2025 年有望达到38 万-40 万吨，Kinsevere 电解铜产量将达到8 万吨，钴产量4,000-6,000 吨。公司的铜年产量有望从2021 年的33.8 万吨增长到2025 年的47 万吨，约 39%的上行空间。公司预计Chalcobamba 矿坑有望于2H22 实现首产，2023 年实现钴首产，2024 年Kinsevere 实现电解铜首产。
风险提示：1）金属价格弱于预期；2）公司主要生产基地面临生产经营困难。