深耕铜锌资源开发业务，多元化布局蓄力发展。公司当前主要从事铜、锌、金、银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。经多年布局，公司已在澳大利亚、刚果（金）和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，目前公司旗下矿山主要有LasBambas 矿山、Kinsevere 矿山、Dugald River 矿山和Rosebery 矿山。2022年公司生产铜30.5 万吨、锌22.5 万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。
　　铜锌为核心金属品种，Las Bambas 贡献七成业绩。从产品端看，2018-2022年铜产品营收占比虽有下滑，但始终超65%。从矿山端看，2018-2022 年LasBambas 营收贡献超60%，EBITDA 贡献超70%。归母净利方面，2021 年受益于铜价显著上行，公司归母净利扭亏为盈，2022 年金属产品量价齐跌，叠加矿山品位下滑、社区干扰导致运营成本上升，归母净利同比下滑74.2%。公司借款持续减少，带动财务费用由2018 年的5.3 亿美元降至2022 年的2.8 亿美元。
　　受社区抗议活动干扰，公司存货保持增长态势，账面价值由2018 年的2.8 亿美元增长至2022 年的9.9 亿美元，截至2022 年底铜库存增长至8.2 万吨。
　　命运多舛的世界级铜矿Las Bambas 有望走出阴霾，携手Kinsevere 扩产推高公司铜产量至50 万吨。公司于2014 年完成收购并持有Las Bambas 项目62.5%的权益，是中国金属矿业史上的最大海外并购交易之一。矿山铜资源量1008 万吨，铜储量546 万吨，品位0.7%，是名副其实的世界级铜矿山，其于2016 年开始商业化生产，但随后干扰不断，产量持续下滑。但是在2023 年3月，公司与社区的对话进程取得进展，且采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷运转，恢复进度超预期，未来在Chalcobamba 矿区持续扩产之下，有望为公司贡献稳定增量，中期达产后Las Bambas 铜产量有望达到38-40 万吨。Kinsevere扩建项目2024 年下半年投产后将使铜当量产量提升至10-11 万吨。
　　行业方面：国内需求复苏+美联储加息见顶，铜价有望上行。一方面美联储加息见顶，金融属性压制边际减弱。美国CPI 增速逐步回落，硅谷银行和瑞信事件给美联储戴上了“紧箍咒”，市场普遍预期美联储加息即将见顶，铜价提前反应美联储加息节奏走弱，自2022 年11 月以来逐步反弹。另一方面国内历史低库存的背景下，需求持续恢复。无论是显性库存还是国内社库，均处于历史同期绝对低位，且铜下游加工企业综合开工率连续三个月反弹，进入3 月后库存拐点出现并逐步加速去库，需求复苏获得验证。
　　投资建议：随着社区问题解决、产品销售恢复正常，以及Chalcobamba 和KEP 项目扩产逐步投产，贡献铜增量。我们预计公司2023-2025 年将分别实现归母净利润4.72、6.36 和8.26 亿美元，按照美元：港币7.85 的汇率，对应4月17 日收盘价的PE 分别为8、6、4X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌，项目进展不及预期，地缘政治风险等。