在Las Bambas 稳健生产和Dugald River 生产持续恢复的背景下，2023Q3公司铜锌产量均呈现环比修复态势，社区谈判的积极进展也为铜板块量增空间的打开注入更强的预期。同时，铜板块年内产量和成本指引的积极变化也为公司业绩的底部反转提供坚实基础。我们看好公司的配置价值，维持公司目标价3.5 港元/股，维持公司“买入”评级。
2023Q3 公司铜锌产量维持环比修复态势。根据公司Q3 生产报告，2023Q3 公司实现矿产铜产量9.4 万吨，同比-1.6%/环比+1.3%；23Q1-3 公司实现矿产铜产量25.6 万吨，同比+16.7%。2023Q3 公司实现矿产锌产量5.9 万吨，同比-2.8%/环比+18.9%；23Q1-3 公司实现矿产锌产量14.0 万吨，同比-14.9%。公司铜锌产量均为连续第三个季度呈现环比修复。
Las Bambas 产销持续稳健，社区谈判呈现积极进展。2023Q3 Las Bambas铜精矿产量8.2 万吨，同比+1.0%/环比+0.5%，续创2021 年以来新高；23Q1-3累计产量22.1 万吨，同比+21.7%。铜精矿库存降至Q3 末1 万吨的新低，较Q1 末峰值回落超10 万吨。我们认为Las Bambas 有望在维持现有存量的基础上持续拓取增量。一方面，秘鲁已将国家安全紧急状态延至12 月，我们认为生产稳定性有所保障。另一方面，公司与关键社区的磋商取得积极进展，正式对话于10 月初重启，并致力于年底前开发Chalcobamba 矿区。公司预计该矿区达产后Las Bambas 年产量或达38-40 万吨，较2022 年有逾六成增长空间。
Kinsevere 扩建项目顺利推进。2023Q3 Kinsevere 电解铜产量1.2 万吨，同比-16.2%/环比+7.8%，电力供应趋稳促使产量环比修复；23Q1-3 累计产量3.4 万吨，同比-7.7%。Kinsevere 扩建项目进展顺利，钴厂于9 月开始试运行，公司预计2024年从硫化物生产铜，2025年全面达产。公司预测项目达产后Kinsevere年产电解铜8 万吨+钴4000-6000 吨，当量铜产量较2022 年有倍增空间。
锌板块偶遭扰动不改总体稳健生产态势。2023Q3 Dugald River 锌精矿产量4.7万吨，同比-3.8%/环比+29.8%；1-3Q 累计产量10.5 万吨，同比-18.7%。DugaldRiver 单季度产量已恢复至停产扰动前的中枢水平，2023 年产量指引也小幅上修至14-15 万吨。2023Q3 Rosebery 锌精矿产量1.2 万吨，同比+1.7%/环比-11.1%；1-3Q 累计产量3.5 万吨，同比-1.0%。受制于低于预期的采场周转速度和选矿品位，公司将2023 年Rosebery 产量指引下修至4.8-5.3 万吨。
产量和成本指引呈现积极变化，为业绩的底部反转提供坚实基础。公司将2023年铜产量指引更新为32.8-35.3 万吨，较此前的30.5-35.3 万吨有所上修，中枢值增幅为3.5%，将其中Las Bambas 和Kinsevere 分别上修至28.5- 30.5 万吨和4.3-4.8 万吨。公司将2023 年Las Bambas C1 成本指引更新为1.65-1.75 美元/磅，较此前的1.7-1.9 美元/磅 有所下修，中枢值降幅为5.6%。我们认为，上述指引的修正反映出公司逐步走出前期扰动阴霾，或为公司业绩的底部反转提供坚实的基础。
风险因素：铜锌价格大幅波动的风险；Las Bambas 社区谈判结果不及预期风险；Las Bambas 税款补缴风险；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产的风险。
盈利预测、估值与评级：在Las Bambas 稳健生产和Dugald River 生产持续恢复的背景下，2023Q3 公司铜锌产量均环比增长，其中Las Bambas 单季度产量续创2021 年以来新高，社区谈判的积极进展为铜板块量增空间的打开注入更强的预期。同时，铜板块产量和成本指引的积极变化也为业绩的底部反转提供坚实基础。维持2023-2025 年公司归母净利润预测分别为0.60/1.99/4.63 亿美元，参考可比公司自由港、南方铜业、安托法加斯塔和第一量子矿业的平均估值水平（彭博一致预期2024 年PE 均值约20 倍），给予公司2024 年20 倍PE 估值，维持目标价3.5 港元/股，维持公司“买入”评级。