2023 盈利遇挑战；2024 改善空间显著
　　五矿资源2023 年实现归母净利润900 万美元，较22 年的1.72 亿美元下滑约95%。虽然公司的主力矿山Las Bambas（LB）已于1H23 恢复了正常的生产运输，并在全年实现了64%/24%的项目收入/EBITDA 增长；但由于Kinsevere 以及Dugald River 项目经营环境遇阻，公司盈利大幅下滑。基于成本上涨以及产量增量综合考虑，我们将五矿资源24/25/26 年盈利预测调整至2.4/6.6/7.1 亿美元（24/25 前值：4.5/6.0 亿美元）。鉴于公司经营环境改善的同时资源储备实现增厚，叠加铜价的乐观前景，上调公司评级至“买入”，目标价为2.9 港币，基于1.37x 2024E BVPS 0.27 美元（较公司自2019年来PB 均值折价80%，以反映矿山运营干扰不确定性）。
　　Las Bambas 恢复稳定运营，Chalcobamba 项目全力推进LB 矿山自去年3 月恢复运输后运营保持稳定，该矿曾在22 年受社区堵路影响导致运输中断173 天以及停产逾50 天。23 年LB 铜精矿产量同比提升19%至30.2 万吨，销量另受益于库存的消化同比提升36%至历史第二高水平（37.5 万吨）。产销量的提升部分抵消了铜价下行的不利影响，项目EBITDA 录得同比增长24%。LB 矿24 年计划生产28-32 万吨铜，上限取决于CB 项目的开发进度，目前公司已进入矿区进行前期准备，有望在1H24开始预剥离工作。CB 项目有望助力LB 矿山中期产量提升至35-40 万吨。
　　2024 年Kinsevere 及Dugald River 项目盈利能力有望改善2023 年Kinsevere 项目受品位下滑以及电网供电问题导致产量同比减少10%，同时第三方矿石消耗增加致C1 成本攀升约30%至3.29 美元/磅。随着2024年Sokoroshe II 矿区的矿石供应量提升，预计成本将回落至2.8-3.15美元/磅。Dugald River 项目受23 年初的事故停产影响导致全年产销量下滑以及成本上涨，项目24 年锌精矿指引产量恢复至17.5-19 万吨水平，同时成本预计从0.93 美元/磅下移至0.7-0.85 美元/磅，盈利能力有望改善。
　　又一低成本世界级铜矿利润贡献在即
　　公司于4Q23 签订股份购买协议，收购非洲Khoemacau 铜矿，该矿目前年均产铜约6 万吨，且根据扩建计划产量将进一步提升至13 万吨/年，预计将在2028 或2029 年前投产。公司测算该项目扩建完成后将带来约6 亿美元的EBITDA（扩产前为1.5 亿美元），同时C1 成本将从现在的1.75-2.4 美元/磅降至1.45-1.65 美元/磅，处于成本曲线前50 分位。另外项目位于极具潜力的新兴卡拉哈里铜矿带，在现有4.5 亿吨矿产资源量基础上（1.4%铜品位）具有进一步勘探扩产潜力，远期产量或达20 万吨。
　　风险提示：1）主要矿山生产中断； 3）金属价格弱于预期。