2024 年业绩：公司全年实现营业收入44.79 亿美元，同比+3%；息税折摊前利润20.49 亿美元，同比+40%；净利润3.66 亿美元，同比+200%；杠杆率由55%降至41%，债务结构显著优化。公司在2024 年实现铜产量40 万吨，同比+15%；锌产量为22 万吨，同比+8%。
重大项目持续推进：Chalcobamba 开发顺利实现，已实现矿石稳定供应，第四季度年化铜产量突破40 万吨；Kinsevere 扩产达成里程碑，2024 年9 月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于2025 年完成爬坡及产量提升；公司规划Khoemacau 于2026-2027年在现有选厂产能基础上产量提升到6 万吨/年，2026 年开始新建450 万吨/年选厂，2028 年实现13 万吨/年产能目标并优化C1 成本。
2025 年指引：公司预计Las Bambas 铜产量36-40 万吨，C1 成本1.5-1.7 美元/磅；Kinsevere 电解铜产量6.3-6.9 万吨，C1 成本2.5-2.9 美元/磅；Khoemacau 铜产量4.3-5.3 万吨，C1 成本2.3-2.65 美元/磅。公司资本开支预计为12-13 亿美元，其中5.5-6.0 亿美元用于Las Bambas；3.0-3.5 亿美元用于Khoemacau；2 亿美元用于Kinsevere。
收购巴西镍业：2025 年2 月18 日，公司公告以不超过5 亿美元的现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，公司计划于2025年第三季度前完成交割。巴西镍业拥有2 个在产矿山及2 个绿地矿山，目前镍产量约4 万吨/年，公司预计在2030 年左右，在项目资源量夯实的基础上，将产量提升到15 万吨以上。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.04、0.05、0.05 美元，根据2025 年3 月13 日美元兑港币汇率7.77 折算（25 年原预测为0.09 美元），2025-2027 年EPS 分别为0.31、0.39、0.39 港元（25 年原预测为0.71 港元）。基于五矿资源2025年EPS，考虑到其铜产量增长趋势明确、业绩释放、债务结构优化，并参考可比公司估值水平，给予2025 年15 倍PE 估值，目标价4.65 港元（原为目标价 3.41 港元，2023 年 11 倍 PE 估值，+45%），维持“优大于市”评级。
风险提醒 ：金属价格波动；产能爬坡不及预期。