预测华润万象生活2024 年核心净利润同比增长20%
我们预计2024 年华润万象生活核心净利润同比增长20%至35.1 亿元，符合市场预期。
　　关注要点
　　购物中心经营表现具韧性，增速保持行业前列。我们预计华润万象在管购物中心2024 年零售额整体同比增长15-20%，其中同店增速达个位数；具体看，我们预计4Q24 购物中心零售额环比三季度显著改善、且在高基数下录得同店同比增长，其中重奢购物中心同店增速料亦转正。开业方面，我们预计2024 年公司新开购物中心20 个以上（其中下半年新开业12 个以上，包括西安万象城等M1 重点项目），总在管项目数量达120 个以上；增量储备端，我们预计2024 年公司新拓展第三方购物中心12 个，新获取来自华润置地项目4 个，考虑截至1H24 公司储备未开业项目85 个，我们预计未来3-5 年公司新开业项目有望持续贡献业绩增长。
　　住宅及非商第三方外拓持续推进，利润率或略承压。我们预计华润万象2024 年总新增在管面积近6,000 万平米，其中约4,300 万平米来自第三方外拓；预计总新增合约面积约4,100 万平米，其中约3,800 万平米来自第三方外拓，折合年化合同额约8-9 亿元（2023 年公司披露外拓年化合同额10亿元），结构端有80%以上来自城市空间服务项目。利润率方面，我们预计住宅及非商板块整体毛利率或同比略有下行（2023 年17.5%），主要考虑毛利率较高的非业主增值服务（2023 年毛利率34.3%）或承压。写字楼方面，我们预计公司提供运营管理服务的写字楼出租率保持75-80%区间。
　　公司兼具稳健成长与持续派息价值。我们认为公司2025 年有望延续稳健成长，考虑到购物中心储备项目的持续开出，以及相较市场更具韧性的零售额同店增速（得益于公司运营管理能力，以及我们预计到2024 年底超4 成项目开业时间在3 年内、仍处爬坡期）；另一方面，我们认为公司通过派息回馈股东态度积极，2024 年中期公司派息率达核心净利润110%，考虑到其轻资产业务属性、现金流与核心净利润匹配度较高，且在手现金充裕，我们认为其具备较高且可持续的派息潜力。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变，预计公司2024-2025 年核心净利润分别同比增长20%/15%至35.1 亿元/40.3 亿元，并引入2026 年核心净利润预测45.0 亿元（同比+12%）。维持跑赢行业评级和目标价40.0 港元，对应21.2 倍2025 年核心市盈率和35%上行空间。公司交易于15.7 倍2025 年核心市盈率，及5.5%的2024 年预期股息收益率。
　　风险
　　消费市场疲弱致购物中心经营表现不及预期；住宅物管物业外拓及利润率水平不及预期；派息不及预期。