股东背景优势明显，争创全球一流企业。公司背靠央企华润集团，控股股东为华润置地。目前，华润集团已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6 大领域，下设24 个业务单元，两家直属机构，位列2024 年《财富》世界五百强第72 位。我们认为华润万象具备较好的赛道空间优势，以及较强的自身发展能力，伴随市场对中长期成长性、企业现金流和分红能力关注度不断提升，公司有望在现有平台基础上不断突破，努力争创全球一流企业！
商业航道：竞争优势明确，全球龙头地位。得益于全国领先的商业运营服务能力，公司始终稳居行业领导者地位，购物中心经营业绩全方位领跑市场。
2024 年上半年，公司在营108 座购物中心实现零售额1007 亿元，同比+19.7%、可同比+7.6%，均优于社消零总额增速。其次，公司抢占重奢赛道，在营重奢购物中心数量排名全市场第一。尽管2024 年上半年奢侈品消费端略显疲态，公司重奢项目逆市增长，重奢项目零售额同比+9.6%、可同比+4.0%。
物业航道：精准定位，战略制胜。公司物业航道合约及在管面积快速扩张，整体规模位于行业前列。得益于自身外拓能力的不断提升，公司独立性显著提升，物业航道总合约面积中第三方占比从2020 年的25.5%提升至2024 年上半年的60.2%，为未来业绩增长的稳定性打下坚实的基础。公司积极拓展城市空间赛道，大型赛事保障服务、展会服务能力再受认可。
大会员流量价值凸显，潜力巨大冰山一角。公司已成功构建一体化大会员体系并于2022 年正式发布大会员积分品牌“万象星”，实现8 大业态超3000万客户的身份通、积分通、权益通。未来看，我们认为随着集团大会员生态体系的不断完善和丰富，万象星会员体系的正循环效应将进一步提升。
攻守兼备，价值凸显。从进攻性角度出发，公司1）具有明确且广阔利润空间的商业模式；2）集团和母公司的良好优势；3）重奢市场地位和大会员带来的潜在未来空间为公司长期持续增长带来动力。防守性角度看，公司1）轻资产服务模式；2）良好现金和可持续性分红能力为公司夯实基础价值和坚实发展根基。
投资建议。维持“优于大市”评级。考虑到公司各项业务有序增长，我们给予公司2025 年EPS 为人民币1.75 元，20-25 倍PE 估值，对应市值区间为868-1085 亿港元，对应合理价值区间为每股38.02-47.53 港元，对应2025年PEG 为1.19-1.49（可比公司2025 年PEG 为0.49-1.02）。
风险提示：物业项目拓展不及预期；人工成本上升风险；增值业务拓展不及预期风险。