投资要点
　　领先物业管理及商业运营服务商，多元业务板块协同增效华润万象生活坚持以“空间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素为核心，采用涵盖商业管理、物业管理及大会员体系的一体化“2+1”业务模式。随着市场需求增加和规模扩张，华润万象生活的收入由2017 年的31.29 亿元增至2023 年的147.67 亿元，CAGR 约30%。与此同时，公司通过优化成本结构实现较优的盈利能力，2021-2023 年公司平均毛利率/净利率/ROE 约31%/19%/15%。
　　多元业态驱动增长，商业运营竞争优势显现
　　预计2028 年市场规模超9500 亿元，购物中心板块驱动增长。2014 年至2023 年，全业态物业管理及商业运营市场总收入由2828 亿元增长至7146 亿元，CAGR 为10.8%。未来，随着房地产市场和购物中心运营服务市场的进一步发展，预计2028 年总收入将达到9554 亿元，2023-2028 年CAGR 为6.0%。
　　2023 年，Top10 龙头企业占市场容量约11%，行业集中度持续提升。在中国，同时提供物业管理服务、购物中心运营服务及城市服务的公司数量有限，行业集中加速中。2023 年，在中国的全业态物业管理、商业运营及城市服务市场中，前十大公司占市场总收入约10.9%。
　　未来增长依托高品质定制+数字化，推动行业稳健扩张。住宅物业管理服务核心竞争力在于多样化增值服务和规模化运营；购物中心运营服务的核心竞争力体现在全生命周期服务覆盖和多元化增值模式；写字楼运营服务的竞争优势则在于高品质定制化服务和数字化技术与效率的结合。
　　凭借多元业务协同、核心区域布局和优质品牌资源等优势，实现了显著高于行业的增长。2017-2023 年，公司收入CAGR 达25%。展望未来，随着购物中心和写字楼市场的持续增长，以及数字化转型的推进，公司有望继续保持稳健增长。
　　2024 年上半年，新增合约面积超80%集中于一二线城市，核心区域布局推动高增长。公司新增的第三方合约面积中，86%位于一线和二线城市，充分利用了核心区域的稀缺资源优势。
　　2024 年上半年，购物中心零售额超1000 亿元，约50 个项目市场排名第一。公司购物中心零售额同比增长19.7%，达1007 亿元，其中46 个项目市场排名第一，展现了公司在市场中的领导力与品牌资源的稀缺性。
　　2024 年上半年，物业航道第三方业务占比62%，在管面积达3.98 亿平方米彰显市场化拓展成效。华润集团在城市更新与TOD 项目上的支持，使在管面积达到3.98 亿平方米，第三方项目贡献突出，公司业务独立性的不断增强。
　　2024 年上半年，一体化运营模式推动收入增长约25%。公司通过一体化运营推动城市空间运营收入同比增长24.9%，数字化平台的应用进一步提升了运营效率。
　　盈利预测与估值
　　公司是中国领先的物业管理及商业运营服务商，我们预计2024-2026 年将实现营业收入174.5/199.3/225.8 亿元，归母净利润分别为34.40/39.75/45.85 亿元，华润万象生活对应PE 分别为20x/18x/15x。考虑到华润万象生活的运营能力强、市场占有率高、在国内市场具有较大的发展潜力，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖，我们给予华润万象生活“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；依赖核心区域和优质品牌资源风险；市场需求变化风险；母公司支持的依赖性风险；轻资产运营模式的风险；第三方数据准确性风险。