深耕商业二十余载，铸造全业态服务品牌。华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，深耕商业二十余载。控股股东为华润置地，央企背景实力雄厚，华润置地持股超72%，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富。公司业务主要包括物管、商管两大航道，2024 年收入占比分别为63%和37%，毛利润占比分别为32%和67%。
　　商业航道：头部资源优势与高效运营能力共筑购物中心抗周期壁垒。截止2024 年末，公司在营购物中心122 座，管理规模稳居行业第一梯队，母公司2025-2028 年预计新开业购物中心分别为6、6、6、5 个，未来开业量有望继续稳定释放，带来业绩增量。公司购物中心经营表现优异，2024 年零售额可同比增长4.6%，持续跑赢社零增速，重奢商场在行业遇冷的环境下依然实现了可同比1.8%的增长。公司之所以能展现出较强的韧性得益于：（1）华润是国内购物中心领域先行者，占据天时（布局早）地利（地段好）的先发优势；（2）拥有众多头部购物中心形成规模效应，虹吸优质品牌进入；（3）多层级产品线定位清晰，业态铺排符合内地消费者需求；（4）大会员体系为购物中心提供了较为稳定的客流量和零售额；（5）具有高品质高效率的运营能力，客户满意度、租户满意度均达行业领先水平，2024 年业主端租金收入同比增长19.2%至262 亿元，NOI Margin 同比提升0.4 个百分点至65.1%，经营效率创新高。
　　物业航道：背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固。公司在管面积稳定增长，一方面得益于控股股东华润置地作为头部央企开发商，基本面表现优异，销售稳健拿地积极，能够给公司提供相对稳定的交付；另一方面，公司通过“市场化外拓+收并购+合资合作”积极扩张，第三方面积占比持续提升。截止2024 年，公司物业航道合约面积4.5 亿平方米，在管面积4.1 亿平方米，同比分别增长5.9%和11.6%，外拓方面，公司发力城市空间赛道扩宽业务来源，截止2024 年，公司城市空间在管面积同比增长19.8%至1.25 亿平方米，全业态占比提升至30%。
　　财务分析：营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率。2024 年公司营业收入170.4 亿元，同比增长15.4%；归母净利润为36.3 亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速主要得益于毛利率提升以及费用率压降。公司坚持回馈股东，2023 和2024 年已连续两年实现核心净利润100%分派，其中固定派息率从2021 年37%提升至2024 年60%。
　　投 资建议：考虑到公司作为商业地产行业领导者，商管业务待开业项目储备丰富、已开业项目稳健经营，物管业务内生外拓积极扩张，预计公司2025/2026/2027 年营业收入为人民币191.9/212.1/232.6 亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9 亿元，EPS 为1.83/2.07/2.32 元/股，对应PE 为19.5/17.2/15.4 倍。选取中海物业、绿城服务、保利物业、万物云四家标杆物管企业进行比较分析，公司估值相较可比公司有一定溢价，我们认为主要因为：（1）公司是物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，且公司在重奢品牌资源、招商运营经验沉淀、集团协同等方面具有多重优势，历史估值一直高于同行；（2）业绩增速表现持续优于优于行业平均，尽管近年行业增速下滑，但公司业绩彰显韧性；（3）连续两年核心净利润100%分派，当前股息率4.3%，分红比例和股息率处于行业较高水平。鉴于2023 年上半年之前物管行业估值回调幅度较大，我们取2023年下半年至今的PE 均值22 倍作为估值中枢，则公司合理市值为918 亿元人民币，合理股价为40.2 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：母公司华润置地住宅项目销售不及预期；第三方项目外拓进度不及预期；商业运营及市场环境风险；数据统计误差风险。