预计华润万象生活1H25 核心净利润同比增长13%我们预计华润万象生活1H25 核心净利润同比增约13%至20.0 亿元，符合市场预期。
　　关注要点
　　上半年购物中心兑现亮眼经营表现。我们预计1-6 月华润万象购物中心零售额同比增长15-20%，其中同店增长高单位数，结构上重奢购物中心同店增速略优于整体；6 月单月零售额整体同比及同店同比趋势与上半年相若，其中重奢购物中心同店略弱于整体。在去年上半年高基数下（1H24 零售额同店+7.6%、其中重奢+4.0%），我们预计华润万象仍兑现了优于年初提出的全年指引（同店增长中个位数）、优于社零（1-6 月同比+5%）和同行的经营表现，而这主要得益于其在管购物中心稳固的市场地位及具备吸引力的品牌组合带来的持续客流增长。外延扩张方面，我们预计上半年华润万象新开业5 座购物中心（包含2 座母公司项目和3 座第三方项目，其中一座为存量第三方项目接管），外拓新签5 座第三方购物中心，开业及外拓进展料均符合预期。
　　物管板块或跟随行业大势，面临一定压力。我们预计上半年华润万象新拓第三方年化合同额约4 亿元（去年全年约10 亿元），考虑基础物管收入基数增大，我们认为收入同比增速或有所放缓（1H24 基础物管收入同比+15%）；此外，考虑上半年地产实体市场销售、竣工端均仍处下行区间，我们预计非业主增值服务收入及利润或亦持续面临下行压力。现金流方面，考虑物管行业上半年to-C、to-B端收缴率均整体同比有所承压，我们建议关注华润万象上半年经营性现金流与核心净利润的匹配情况。
　　延续积极的回馈股东取态。2024 年公司合计派息比率达到核心净利润的138%，拆解来看，60%为当年正常派息（派息率同比+5ppt）、40%为当年特别派息，其余则为分派2023 年的留存收益，2024 年派息后，公司已将2023、2024 两年100%核心净利润派发予股东。往前看，我们预计公司有望延续积极回馈股东取态，以正常派息率稳步提升、如无大额资本开支则延续特别派息的原则改善股东回报。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级和40.0 港元/股目标价，对应21 倍2025 年目标核心P/E和8%上行空间。公司交易于19.5 倍2025 年核心P/E，对应5.1%股息收益率（假设2025 年正常+特别派息达到100%）。
　　风险
　　消费市场景气度下降致购物中心经营表现不及预期；物管业务超预期拖累业绩增长；派息率不及预期。