盈利能力持续提升，在管面积稳健增长，维持“买入”评级华润万象生活发布2025 年中期业绩。公司收入利润保持增长，毛利率及管理效率提升，增值服务业务优化，积极拓展城市空间赛道；商管赛道运营效率提升，盈利能力继续提升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为42.7、48.9、55.0 亿元，对应EPS 为1.87、2.14、2.41 元，当前股价对应PE 为20.4、17.8、15.9 倍，维持“买入”评级。
　　营收利润保持增长，首次实现中期核心净利润100%分派公司2025H1 营收85.24 亿元，同比+6.5%；归母净利润20.30 亿元，同比+7.4%；归母核心净利润20.11 亿元，同比+15.0%。盈利能力提升主要由于公司毛利率提升3.1pct 至37.1%，两费费率同比-0.6pct 至6.3%。上半年营业现金比率15.3%，经营性净现金流覆盖核心归母净利润比例64.8%，商管经营性净现金流100%覆盖净利润，物管受大宗清欠节奏影响净现金流同比下降。中期每股派息同比+89.6%至0.529 元，特别股息0.352 元，首次实现中期核心净利润100%分派。
　　物管规模稳健提升，增值物业结构调整
　　（1）物业管理：收入35.01 亿元，同比+8.8%；毛利率16.6%，同比+1.4pct。截至上半年末公司社区空间合约面积3.02 亿平，在管面积2.76 亿平，其中关联方占比55.6%。（2）非业主增值：受开发商拿地及交付缩减影响，收入2.20 亿元，同比-34.6%；毛利率26.0%，同比-11.8pct。（3）业主增值：公司主动调整经营模式，剥离盈利偏弱、增长潜力有限的业务，收入4.87 亿元，同比-32.7%；毛利率40.4%，同比+9.5pct。（4）城市空间：收入9.49 亿元，同比+15.1%；毛利率14.2%，同比-0.9pct；在管面积1.27 亿平，同比增长390 万方。
　　购物中心毛利率高增，写字楼运营出租率提升（1）购物中心：收入22.64 亿元，同比+19.8%；毛利率78.7%，同比+6.2pct。
　　截至上半年末在管125 个开业项目，期内零售额同比+21.1%，可同比增长9.7%，NOI Margin 同比提升0.4pct 至68.2%，平均出租率同比+0.4pct 至97.1%。（2）写字楼：收入20.65 亿元，同比+7.1%；毛利率34.9%，同比-0.7pct。截至上半年末在管项目225 个，在管面积1779 万方，运营出租率较年初+0.5pct 至74.1%。
　　风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。