公司8 月27 日发布半年报，25H1 实现营收85.2 亿元，同比+7%；归母净利润20.3 亿元，同比+7%；核心净利润20.1 亿元，同比+15%，符合公司指引（全年核心净利润双位数增长）；中期以核心净利润计算的派息率达到100%，超出公司指引（全年基础派息率60%）。公司业绩符合指引，购物中心继续呈现亮眼的经营和业绩表现；中期派息超指引，股东回报进一步加强。我们看好消费复苏对于公司经营的催化，维持“买入”评级。
　　购物中心延续营收和利润端的亮眼表现，中期派息超指引25H1 公司营收稳步增长，其中物业/商业航道营收同比+1%/15%，商业航道在零售额快速增长的推动下，继续取得较高的营收增速。公司盈利能力进一步改善，毛利率同比+3.1pct 至37.1%。其中，物业航道毛利率同比-0.1pct至18.8%，主要因为非业主增值服务受房地产市场调整影响，营收和毛利率同比出现明显下滑；商业航道毛利率同比+5.2pct 至66.1%，主要因为数字化战略推动运营成本下降，以及经营杠杆的进一步放大。公司进一步提升股东回报，25H1 基础派息率同比+24pct 至60%（基于核心净利润计算），同时附加40%特别派息，合计派息率达到100%。我们预计全年公司核心净利润有望达成双位数的增长指引，同时有望维持100%派息率。
　　商业航道：购物中心经营表现依然亮眼，25 年有望受益于消费复苏25H1 公司新开业4 个购物中心，新签约6 个第三方购物中心（含2 个在营接管项目），在营购物中心达到125 个，其中53/104 个零售额排名当地第一/前三。购物中心经营表现再次跑赢社零，零售额同比+21%至1220 亿元（同店同比+10%），业主端租金收入同比+17%至147 亿元（同店同比+6%），NOI 利润率同比+0.4pct 至68.2%。公司预计25H2/2026 年还将开业9/13个购物中心。考虑到2021 年以来公司新开业购物中心较多、大量项目处在快速提升阶段，叠加消费复苏的趋势，我们预计25 年购物中心营收同比增速有望达到19%，毛利率有望同比+4.4pct 至77.0%（25H1 营收增速为20%、毛利率为78.7%）。
　　物业航道：基础物管更加注重发展质量，调整社区增值业务结构25H1 公司基础物管营收保持稳步增长，住宅/城市空间营收同比+9%/15%，近年来重点发力的城市空间业态取得较快增速。同时，两个业态营收同比增速均高于在管面积增速（6%/3%），主要因为公司主动退出部分亏损项目，并且提升拓展门槛、聚焦高质量项目，这也推动基础物管毛利率同比+1.1pct至15.9%。25H1 公司社区增值服务营收同比-33%，但毛利率同比+9.5pct至40.4%，主要因为公司推动核心业务向平台化、轻资产模式转型，剥离部分盈利能力较弱、库存成本高、增长潜力有限的业务，营收出现阶段性下降。
　　盈利预测和估值
　　综合考虑房地产市场环境、社区增值服务业务调整和购物中心经营表现，我们下调非业主增值服务和社区增值服务营收，上调购物中心毛利率，但仍维持25-27 年核心EPS 为1.77/2.01/2.28 元的盈利预测。可比公司平均25PE为14 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司商管竞争壁垒、对于股东回报的重视，我们认为公司合理25PE 为24 倍，目标价46.60 港币（前值39.81港币，基于21 倍25PE），目标价上调主要因为估值上调。
　　风险提示：消费复苏不及预期、关联房企支持减弱、市拓竞争和盈利能力下行、收购整合的风险。