事件：公司发布2025 年中期业绩，2025 年上半年公司实现营业收入85.24 亿元，同比增长6.5%；核心归母净利润20.11 亿元，同比增长15%。公司宣派中期股息每股0.529 元和特别股息每股0.352 元，实现期内核心归母净利润100%分派。
　　利润端双位数增长：公司2025 年上半年实现收入85.24 亿元，同比增长6.5%；核心归母净利润为20.11 亿元，同比增长15%。核心归母净利润增速快于收入增速，主要由于毛利率上升，2025 年上半年公司毛利率37.1%， 较去年同期提高3.1pct，其中商业航道毛利率上升5.2pct。费用管控看，2025 年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为1.11%、5.22%，分别较去年同期下降0.55pct、0.06pct。公司拓展策略优化、有效提升激励政策的精准性和有效性，并且深化管理有效管控费用，费用压降有成效。
　　购物中心业务稳健增长：2025 年上半年，公司商业航道实现收入32.67 亿元，同比增长14.65%。购物中心业务2025 年上半年实现收入22.64 亿元，同比增长19.82%；毛利率为78.7%。2025 年上半年新开业购物中心4 个；新签约外拓项目6 个，其中4 个为30 个重点城市TOD 项目、2 个为存量在营项目。2025 年上半年共在管125 个购物中心， 其中120 个为商业运管服务、2个为利润分成、3 个为租赁经营项目。从所有权看，120 个购物中心中的94 个来自于母公司华润置地，对应的在管面积为1105.7 万方，面积占比为78.33%；来自于母公司的购物中心贡献收入为15.70 亿元，贡献比例为84.45%。公司旗下购物中心2025 年上半年实现零售额1220 亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147 亿元，同比增长17.2%，表现公司在管购物中心卓越的运营能力。写字楼业务2025 年上半年实现收入10.02 亿元，同比增长4.45%，毛利率为37.7%。截至2025 年上半年末，公司为225 个写字楼提供物管服务。
　　从所有权看，225 个写字楼中106 个来自于母公司华润置地，建面规模1019.2万方，面积占比为57.29%；来自母公司的写字楼收入贡献6.85 亿元，贡献比例为72.24%。写字楼业务以“招商+运营+物管”一体化能力建设推动业务发展，公司提供运营服务的27 个项目出租率较2024 年末提高0.5pct 至74.1%。
　　物管业务规模扩张：2025 年上半年公司物业航道实现收入51.56 亿元，同比增长1.07%， 毛利率18.8%，较去年同期微降0.1pct。社区空间的物管服务2025 年上半年实现收入35.01 亿元，同比增长8.8%，对应的毛利率为16.6%，较去年同期提高1.4pct。截至2025 年上半年末，公司社区空间在管面积2.76亿方。从项目来源看，来自母公司的项目建面为1.53 亿方，占比为55.62%；从收入贡献看，2025 年上半年来自母公司的项目收入为22.89 亿元， 占比为65.38%。非业主增值服务和业主增值服务分别实现收入2.2 亿元、4.87 亿元，分别同比下降34.65%、32.71%。非业主增值服务受到母公司拿地项目与交付项目面积较往期缩减，同时项目交付前准备、前期顾问咨询等业务服务单价承压下行等因素影响。业主增值服务由于公司剥离部分盈利能力偏弱、库存成本高、增长潜力有限的业务，并着力推动核心业务向平台化、轻资产化的模式转　　型，使得收入阶段性下降。城市空间业务2025 年上半年实现收入9.49 亿元，同比增长15.13%。截至2025 年上半年末，公司在管城市空间面积1.27 亿方。
　　2025 年上半年，公司拓展城市公共空间项目37 个，获取温州龙岗市民中心、济南大学等项目，彰显公司坚持“有质量规模增长”的市场拓展策略。
　　大会员业务突破：2025 年上半年，公司完成华润通的并购及会员资源整合。
　　截至2025 年上半年末，公司万象星会员总量达到7237 万人，较2024 年末增长18.5%。公司的大会员业务取得突破，会员运营能力与数字化服务效能提升，进一步夯实“2+1”一体化业务模式竞争优势。
　　投资建议：公司整体毛利率提高，核心归母净利实现双位数增长。公司作为商管龙头公司，在管购物中心规模进一步扩大，深耕核心城市。经营层面公司持续巩固市场竞争优势，有望凭借优秀的运营能力持续扩大市场份额。根据公司2025 年半年度业绩以及毛利率上行，我们预测公司2025-2027 年核心归母净利润为39.97 亿元、45.09 亿元、50.71 亿元，对应EPS 为1.75 元/股、1.98元/股、2.22 元/股，对应PE 为19.88X、17.62 X、15.67X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策推进和实施不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售和竣工不及预期的风险、第三方拓展不及预期的风险、应收账款不及预期的风险、汇率大幅波动给的风险。