核心观点
　　2025 年上半年公司实现营收85.2 亿元，同比增长6.5%；其中商业、物业航道营收分别同比增长14.6%、1.1%。上半年实现核心净利润20.1 亿元，同比增长15.0%，业绩增速大于营收增速主要由于毛利率提升，这主要由于毛利率较高的商业航道收入占比提升、商业航道自身毛利率较上年同期实现增长。公司商管运营持续精进，上半年在营购物中心实现零售额1220 亿元，同比增长21.1%，同店增速达9.7%，优于同期全国社零增速；公司合作品牌库进一步扩展、零售额排名当地第一的商场数量持续增长，商管龙头地位持续巩固。物管规模保持稳定，上半年收缴率较去年同期有所提升。公司首次在中期实现核心净利润的全额分派，滚动股息率达6.3%，高股息特征明显。
　　事件
　　公司发布2025 年中期业绩，上半年实现营业收入85.2 亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润20.3 亿元，同比增长7.4%；实现核心净利润20.1亿元，同比增长15.0%。
　　简评
　　业绩稳健增长，商业航道带动盈利水平提升。上半年公司实现营业收入85.2 亿元，同比增长6.5%；其中商业、物业航道分别实现营收32.7、51.6亿元，分别同比增长14.6%、1.1%。上半年实现核心净利润20.1 亿元，同比增长15.0%，业绩增速大于营收增速主要由于毛利率提升，综合毛利率较上年同期提升3.1 个百分点至37.1%，主要由于毛利率较高的商业航道收入占比较上年同期增长2.7 个百分点至38.3%、商业航道自身毛利率较上年同期增长5.2 个百分点至66.1%。
　　商场运营持续精进，商管龙头地位进一步巩固。截至上半年末公司在营的购物中心共125 个，较去年年底增加3 个。上半年公司在营购物中心实现零售额1220 亿元，同比增长21.1%，同店增速达9.7%，优于同期全国社零5.0%的增速；其中重奢项目与非重奢项目的同店增速分别达9.6%、9.8%，均实现良好增长；上半年末在营购物中心总体出租率达97.1%，较去年年底增长0.4 个百分点。公司持续扩展合作品牌库，上半年末合作品牌超过1.6 万个，较去年年底增加1069 个。上半年在营购物中心零售额排名当地第一、前三的数量分别达53、104 个，分别较去年年底增长3、18 个，公司的商管龙头地位进一步巩固。
　　物管规模保持稳定，注重提质增效。截至上半年末，公司物管的在管面积与合约面积分别达到4.2、4.5 亿平米，分别较去年年末增长1.8%、0.4%，合管比为1.08。公司积极发力公建物管外拓，上半年城市空间物管收入达9.5 亿元，同比增长15.1%。住宅物管注重提质增效，上半年的收缴率为76%（半年度的收缴率一般会低于全年），较上年同期增长1个百分点。
　　首次在中期实现核心净利润全额分派，积极回馈股东。公司宣派相当于60%上半年核心净利润的中期股息，并宣派额外40%的特别股息，首次实现全额的中期派息。最新股价对应的滚动股息率为6.3%，高股息特征明显。
　　下调盈利预测，维持买入评级和目标价不变。由于物业航道增速有所放缓，我们下调对公司的盈利预测，预测2025-2027年EPS 为1.83/2.04/2.23 元（原预测为1.96/2.28/2.64 元）。公司商管龙头地位持续巩固，全额派息积极回馈股东，维持买入评级和42.15 港元的目标价不变。
　　风险分析
　　1）物管规模增长不及预期。物管业务方面，公司过往年份在管规模取得大幅增长，主要来源于收并购，而市场上可供选择的优质标的数量有限，公司未来可能在与其他意向收购方竞争的过程中不占据优势；而当前地产开发销售规模下降的背景下，物管第三方外拓竞争压力加剧，公司第三方外拓可能受阻，从而导致物管规模可能无法持续快速增长。
　　2）并购整合效果不及预期。公司凭借收并购快速实现物管规模扩张，在收并购项目的投后整合过程中可能存在收缴率不及预期、原有团队融合不畅等问题，导致收并购项目未来的营收及利润贡献可能不及预期。
　　3）在营商场经营效率不及预期。受经济形势波动影响，居民的收入水平及收入预期可能有所波动，从而可能影响线下消费热情，继而导致公司的在营购物中心经营效率不及预期，从而影响到公司商场的管理收入。