事件描述
　　公司公告，2025H 实现营收85.2 亿（+6.5%），归母净利润20.3 亿（+7.4%），核心净利润20.1亿（+15.0%），综合毛利率37.1%（+3.1pct）。中期固定派息每股0.529 元，并派发特别股息0.352 元，相对核心净利的派息率100%，中期分红对应的股息率2.6%。
　　事件评论
　　业绩稳健增长，首次中期100%分红重视股东回报。2025H 公司营收85.2 亿（+6.5%），分结构来看，物业航道/购物中心/写字楼占比60%、27%、12%，分别同比增长1.1%、19.8%、4.5%，购物中心收入维持高增，写字楼与物业航道增速放缓。2025H 综合毛利率37.1%（+3.1pct），其中购物中心毛利率同比提升6.2pct 至78.7%，写字楼与物业航道毛利率同比下降0.4pct、0.1pct 至37.7%、18.8%。公司持续控费提效，2025H 销管费用率同比下降0.6pct 至6.3%，收入与毛利率齐升助推归母业绩稳健增长。公司重视股东回报，2025H 固定派息每股0.529 元，特别股息0.352 元，相对核心净利的派息率100%。
　　购物中心：运营赋能商业增长，进一步巩固行业领导者地位。公司精准把握消费趋势，优质运营赋能内生增长，2025H 零售额同比增长21.1%至1220 亿（可同比+9.7%），全面跑赢社零增速5.0%；其中重奢项目同比增长13.2%，可同比增长9.6%；非奢项目同比增长26.4%，可同比增长9.8%。业主端租金收入147 亿（+17.2%），NOI 率68.2%（+0.4pct）,彰显商管龙头的运营韧性。2025H 购物中心业务营收22.6 亿（+19.8%），毛利率78.7%（+6.2pct），规模增长与效率进步共同促进毛利率高位攀升。2025H 新开业4 个项目，外拓6 个第三方项目，截至2025H 在管125 个购物中心，管理规模稳居行业第一梯队；储备项目75 个（母公司35 个+第三方40 个），储备充裕保障未来开业量。
　　物业航道：规模维持平稳，蓄力提质发展。2025H 公司合约和在管面积为4.5、4.2 亿方，较2024 年末增长0.4%、1.8%，其中城市空间在管面积较去年末增长1.8%至1.27 亿平，在管面积与收入占比提升至30.2%、18.4%。2025H 公司新增第三方合约面积1432 万方，67%位于一二线城市，71%为城市空间业态，整体规模维持平稳增长。2025H 物管营收51.6 亿(+1.1%)，其中城市空间业务同比增长15.1%至9.5 亿，社区空间同比下降1.6%至42.1 亿，主因产品及服务渗透率下降、低质低效业务退出，业主与非业主增值服务收入同比阶段性下降32.7%、34.6%至4.9、2.2 亿。2025H 物管毛利率同比下降0.1pct 至18.8%，其中城市空间业务同比下降0.9pct 至14.2%；社区空间中，基础物业/业主增值分别增长1.4pct、9.5pct 至16.6%、40.4%，非业主增值服务同比下降11.8pct 至26.0%。
　　投资建议：兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的。公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心业务韧性增长、有品质的物管能力推动规模与收入平稳增长；虽物业航道短期承压，但公司积极优结构、提质增效，推动有质量的发展。
　　公司高度重视股东回报，首次中期通过固定与特别派息合计100%派息，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推动“商管贵族”更好更长远的发展。预计2025-2027 年归母净利41.5/45.5/49.5 亿元，增速14%/10%/9%，对应P/E 为19/17/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、消费承压，购物中心零售额增速不及预期；2、物业费下行、收缴率下降拖累物业航道。