综合考虑（1）公司在商管领域具备的“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”等将有助于公司维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入的持续增长提供支撑；（2）公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于公司稳步推进城市空间服务，为物业航道收入创造新的增长点；（3）首次中期实现派息率100%，23-24 全年派息率100%，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续，假设全年派息率100%，基于25 年全年盈利预测计算对应当前股价股息率约5.1%。考虑公司未来业绩仍具成长性以及具备吸引力的股东回报，预计25E/26E/27E EPS 分别为1.79/1.99/2.18 元/股（同比分别+12%/+11%/+10%），当前股价对应PE 分别为19.3/17.4/15.8，维持“强烈推荐”评级。
　　25H1 核心净利润增长15%，首次中期实现派息率100%。25H1 实现营业收入/毛利润/归母净利润分别为85.2 亿元/31.7 亿元/20.3 亿元，同比分别+7%/+16%/+7%，核心归母净利润（不考虑投资物业公允价值变动、或然代价公允价值变动以及无形资产摊销等）20.1 亿元，同比+15%；（1）营业收入增速主要由商业航道贡献，具体看，商业航道实现收入32.7 亿元，同比+15%，物业航道实现收入51.6 亿元，同比+1%，生态圈业务实现收入1.0亿元；（2）整体毛利率在商业航道（高毛利率）收入占比提升以及商业航道毛利率提升双重带动下进一步提高，具体看，整体毛利率提高3.1pct 至37.1%，其中商业航道毛利率提高5.2pct 至66.1%，物业航道毛利率下降0.1pct 至18.8%；（3）归母净利润增速略低于毛利润增速主要受其他收入下滑影响，具体看，其他收入占营收比例下降2.3pct 至2.1%，主要是受或然代价确认损失以及利息收入下降影响，期间费用中销售费用率下降0.6pct 至1.1%，管理费用率下降0.1pct 至5.2%，财务费用率下降0.1pct 至0.7%，规模效应叠加持续控费增效推动公司整体费用率下行；（4）股息方面，公司25H1股息核心净利分派率60%，特别股息核心净利分派率40%，首次在中期实现合计核心净利分派率100%，假设全年派息率100%，基于25 年全年盈利预测计算对应当前股价股息率约5.1%。
　　商业航道方面：25H1 购物中心板块收入增长约20%，规模效应带动板块毛利率进一步提升。分业态看
　　（1）购物中心：25H1 公司实现购物中心零售额1220 亿元，同比+21%（同店同比+10%），其中重奢项目同比+13%（同店同比+10%），非重奢项目同比+26%（同店同比+10%）；在零售额高增带动下，25H1 购物中心板块实现收入22.6 亿元，同比+19.8%；另在规模效应影响下，购物中心板块毛利率进一步提高6.2pct 至78.7%。
　　运营规模方面，25H1 年新开业项目5 个（去年同期7 个），截止25H1 在营项目数增至125 个（其中母公司项目94 个，第三方项目31 个），总在管面积1356 万方（同比+14%）；拓展方面，25H1 新拓展第三方项目6 个（去年同期7 个），截止25H1 总合约面积2031 万方（同比+9%，不考虑置地已获取但未签约项目）；往后看，目前25 年下半年计划开业项目9 个，全年合计开业项目14 个（去年开业21 个）；
　　（2）写字楼：25H1 写字楼板块实现收入10.0 亿元，同比+4.5%，毛利率下降0.4pct 至37.7%；截止25H1 总在管面积1779 万方（同比+17%），总合约面积2233 万方（同比+15%）；25H1 出租率较24 年末提高0.5pct 至74.1%；在管规模稳健增长。
　　物业航道方面：社区空间业务退出部分亏损项目以及剥离低效业主增值业务，整体收入下降但利润率回升，城市空间业务持续发力。分业态看：
　　（1）社区空间：25H1 公司实现收入42.1 亿元，同比-2%，主要受母公司销售规模下滑拖累非业主增值服务收入以及剥离部分低效业主增值服务业务影响；具体看，基础物业服务实现收入35.0 亿元（同比+9%），非业主增值服务实现收入2.2 亿元（同比-35%），社区增值服务实现收入4.9 亿元（同比-33%）；整体毛利率增加0.2pct 至19.8%；截止25H1 总在管面积2.8 亿平（同比+6.2%），总合约面积3.0 亿平（同比-0.4%）；25H1 收缴率较24 年末回升1pct 至76%；（2）城市空间：25H1 公司实现收入9.5 亿元，同比+15%，为物业航道新的收入增长点；具体看，基础物业服务收入9.1 亿元（同比+19%），增值服务收入0.4 亿元（同比-29%）；整体毛利率下降0.9pct 至14.2%；截止25H1总在管面积1.3 亿平（同比+3%），总合约面积1.3 亿平（同比+3%）。
　　投资建议：综合考虑（1）公司在商管领域具备的“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”等将有助于公司维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入的持续增长提供支撑；（2）公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于公司稳步推进城市空间服务，为物业航道收入创造新的增长点；（3）首次中期实现派息率100%，23-24 全年派息率100%，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。
　　虽然因在管规模扩大等业绩增速放缓，中报业绩公告披露后公司股价存在波动，但看好公司中长期的运营优势及外拓优势，考虑公司未来业绩仍具一定成长性以及具备吸引力的股东回报，预计25E/26E/27E EPS 分别为1.79/1.99/2.18元/股（同比分别+12%/+11%/+10%），当前股价对应PE分别为19.3/17.4/15.8，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：第三方商业项目外拓不及预期、城市空间服务项目落地不及预期、中长期业绩增速不及预期等