核心净利润同比+15%。2025H1，公司实现营业收入85 亿元，同比+7%；核心净利润20.1 亿元，同比+15%；核心净利率23.6%，同比提升1.7pct，主要因为毛利率37.1%，同比提升了3.1pct。拆分业务结构，公司两大主营业务物业航道和商业航道，2025H1 毛利率分别为18.8%和66.1%，同比分别变动了-0.1pct 和+5.2pct。2025H1，公司管理及销售费用率合计为6.3%，同比降低了0.2pct。公司重视股东回报，2025H1，每股派息0.529 元，同时每股派发特别股息0.352 元，合计0.881 元/股，首次在中期实现派息率100%。
　　商业航道收入持续增长，购物中心毛利率提升。2025H1，公司商业航道收入为33 亿元，同比+15%；收入和毛利占公司整体的比重分别为38%和68%，同比分别提升2.7pct 和4.4pct。细拆业务构成，购物中心收入和毛利占商业航道整体的比重分别为69%和82%，同比分别提升3.0pct 和3.6pct。2025H1，购物中心收入为23 亿元，同比+20%；毛利率78.7%，同比提升6.2pct；购物中心在管项目出租率为97.1%，同比提升0.4pct；项目租售比12%，运管费占比15%，均保持合理水平。截至2025H1 末，公司在营购物中心项目数为125 个，管理面积1356 万㎡，同比+14%；其中53 个项目零售额排名当地市场第一，同比增加7 个；104 个排名前三，同比增加19 个。2025H1，写字楼收入10 亿元，同比+4%；毛利率37.7%，同比降低0.4pct；在营项目出租率74.1%，同比降低3.0pct，但较2024 年末提升0.5pct。
　　物业航道规模增速放缓，但社区空间核心业务占比提升。2025H1，公司物业航道收入52 亿元，同比+1%。截至2025H1 末，公司物管在管面积4.2 亿㎡，同比+6%；物管合约面积4.52 亿㎡，同比+1%。细拆业务构成，社区空间收入和毛利占物业航道整体的比重分别为82%和86%，仍占据主导地位。2025H1，社区空间业务收入为42 亿元，同比-2%，主要受增值服务业务下滑的影响（社区增值服务收入同比-33%、非业主增值服务收入同比-35%）；毛利率19.8%，同比提升0.2pct；核心业务(基础物业服务和社区增值服务)的收入和毛利占社区空间业务的比重分别为95%和93%，持续提升。2025H1，城市空间收入为9 亿元，同比+15%；毛利率14.2%，同比下降0.9%。
　　投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2026 年的归母净利润分别为40.8/45.6 亿元，对应每股收益分别为1.79/2.00 元，对应当前股价PE 为19.7/17.7 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：物业航道规模扩张速度和新项目单价不及预期；消费景气度不及预期，拖累购物中心经营业绩；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。