年度经营情况：商业双位数增长，物管增速趋稳。根据母公司华润置地经营公告，25 年租金收入329.4 亿元，同比+12.8%，租金增速保持平稳，轻资产管理和生态圈收入182.1 亿元，同比-3.3%，二季度之后增速承压下行，基于最新数据，我们对25-27 年盈利情况进行更新。
　　收入预测：25-27 年预计收入分别+6%、+7%、+6%。商业航道预计25-27 年收入同比分别+12%、+11%、+11%，主要是购物中心拉动，预计25-27 年购物中心零售额增长同比+23%、+17%、+14%（25 同店双位数增长）。物业航道预计25-27 年收入分别同比+1%、+3%、+3%，25年社区空间增速承压，城市空间板块或延续上半年双位数增长的趋势。
　　业绩预测：预计25 年核心净利润39 亿元。购物中心收入高增长叠加盈利改善，带动整体毛利率上升，叠加费用率下降，预计25 年核心净利润率21.7%，同比提升1.1pct，26-27 年随着购物中心占比的提升，核心净利润率还将上升至22.6%、23.5%。预计25-27 年公司整体核心净利润39、43、48 亿元，同比分别+11.4%、+11.1%、+10.7%。如果25-26 年维持100%派息率，26 年派息对应当前市值股息率为5.0%。
　　盈利预测与投资建议。未来五年，将是公司商业发展的重要窗口期，兼顾规模化与高质量。规模化在于新拓展与轻资产外拓并重；高质量在于大客流、大会员战略，占有私域流量并完成变现。合理价值方面，公司过去3 年PE 均值为24.4x，基于26 年核心净利润，给予公司PE=23X，对应合理价值为998 亿元人民币，参考汇率（港币兑人民币0.89779），对应港币每股合理价值为48.72 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费市场表现或低于预期；城市空间竞争加剧；应收款减值风险。