综合考虑（1）公司在商管领域具备的“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”等将有助于公司维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入的持续增长提供支撑；（2）公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于公司稳步推进城市空间服务，为物业航道收入创造新的增长点；（3）连续三年实现全年派息率100%，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。综合考虑公司中长期的外拓优势及运营优势有望推动公司收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报，预计26E/27E/28E EPS 分别为1.94/2.15/2.37 元/股（同比分别+11%/+11%/+10%），当前股价对应PE 分别为20.1/18.2/16.5，给予26年24x PE，目标价46.5 元/股（52.6 港元/股），维持“强烈推荐”评级。
　　25 年核心净利润增长14%，连续三年实现派息率100%。25 年实现营业收入/毛利润/归母净利润分别为180.2 亿元/64.1 亿元/39.7 亿元，同比分别+5%/+13%/+10%，核心归母净利润（不考虑投资物业公允价值变动、或然代价公允价值变动以及无形资产摊销等）39.5 亿元，同比+13.7%；（1）营业收入增速主要由商业航道贡献，具体看，商业航道实现收入69.1 亿元，同比+10%，物业航道实现收入108.5 亿元，同比+1%，生态圈业务实现收入2.7亿元，同比+73%；（2）整体毛利率在商业航道（高毛利率）收入占比提升以及各航道毛利率提升双重带动下进一步提高，具体看，整体毛利率提高2.5pct 至35.5%，其中商业航道毛利率提高2.9pct 至63.1%，物业航道毛利率提高1.0pct 至18.0%，生态圈业务毛利率提高1.2pct 至36.9%；（3）归母净利润增速略低于毛利润增速主要受其他收入下滑以及其他支出增加影响，具体看，其他收入占营收比例下降2.2pct 至1.9%，主要是受历史收并购产生的或然代价确认损失以及利息收入下降影响；期间费用中销售费用率下降0.3pct 至1.6%，管理费用率持平（5.9%），财务费用率下降0.1pct 至0.6%，规模效应叠加持续控费增效推动公司整体费用率下行；其他支出占营收比例上升0.5pct 至1.0%，主要是受应收账款信用减值损失影响；（4）股息方面，公司25 年考虑特别股息后核心净利分派率100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100%，基于25 年全年计划派息计算对应当前股价（26/3/30）股息率约4.4%。
　　商业航道方面：25 年购物中心板块收入维持两位数增长，规模效应带动板块毛利率进一步提升。分业态看：
　　（1）购物中心：25 年公司实现购物中心零售额2660 亿元，同比+24%（同店同比+12%），其中重奢项目同比+19%（同店同比+15%），非重奢项目同比+27%（同店同比+10%）；在零售额高增带动下，25 年购物中心板块实现收入47.7 亿元，同比+13%；另在规模效应影响下，购物中心板块毛利率进一步提高3.3pct 至75.9%。
　　运营规模方面，25 年新开业项目14 个（24 年21 个），截止25 年末在营项目数增至135 个（其中母公司项目98 个，第三方项目37 个），总在管面积1489 万方（同比+13%）；拓展方面，25 年新拓展第三方项目12 个（24 年12 个），截止25 年末总合约面积2195 万方（同比+13%，不考虑置地已获取但未签约项目）；往后看，预计26 年全年合计开业项目12 个；（2）写字楼：25 年写字楼板块实现收入21.4 亿元，同比+3%，毛利率下降0.4pct 至34.5%；截止25 年物管总在管面积1815 万方（同比+9%），总合约面积2252 万方（同比+5%）；25 年末出租率较24 年末提高3.6pct 至77.2%，在管规模稳健增长。
　　物业航道方面：社区空间业务退出部分亏损项目以及剥离低效业主增值业务，整体收入下降但利润率回升，城市空间业务持续发力。分业态看：
　　（1）社区空间：25 年公司实现收入88.1 亿元，同比-1%，主要受母公司销售规模下滑拖累非业主增值服务收入以及剥离部分低效社区增值服务业务影响；具体看，基础物业服务实现收入71.7 亿元（同比+8%），非业主增值服务实现收入5.2 亿元（同比-28%），社区增值服务实现收入11.2 亿元（同比-26%）；整体毛利率增加1.2pct 至19.0%；截止25 年末总在管面积2.8 亿平（同比+3%），总合约面积3.0 亿平（同比+0.2%）；25 年末收缴率较24 年末回落0.6pct 至84.6%；
　　（2）城市空间：25 年公司实现收入20.4 亿元，同比+12%，为物业航道新的收入增长点；具体看，基础物业服务收入19.1 亿元（同比+15%），增值服务收入1.3 亿元（同比-17%）；整体毛利率增加0.5pct 至13.4%；截止25 年末总在管面积1.3 亿平（同比+2%），总合约面积1.4 亿平（同比+9%），经营策略上坚持质效优先。
　　投资建议：综合考虑（1）公司在商管领域具备的“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”等将有助于公司维持稳定的第三方外拓节奏，为商业航道收入的持续增长提供支撑；（2）公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于公司稳步推进城市空间服务，为物业航道收入创造新的增长点；（3）连续三年实现全年派息率100%，结合在手货币资金充裕，以及当前环境下物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续。综合考虑公司中长期的外拓优势及运营优势有望推动公司收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下， 有望持续提升股东回报， 预计26E/27E/28E EPS 分别为1.94/2.15/2.37 元/股（同比分别+11%/+11%/+10%），当前股价对应PE 分别为20.1/18.2/16.5，给予26 年24x PE，目标价46.5 元/股（52.6 港元/股）。
　　风险提示：第三方商业项目外拓不及预期、城市空间服务项目落地不及预期、中长期业绩增速不及预期等。