维持“买入”评级，目标价7.70港元：公司提出2021-2025年“双百双千”的五年战略目标，对业绩释放、销售规模、商场开业速度都提出了更高更清晰的要求。在区域布局上公司也提出了“1+N”到“1+1+N”的升级，在深耕长三角外，扩大大湾区的市场份额，选择性进入其他机会型城市，持续优化区域布局。公司将快速增长的销售规模作为重要支点，商业运营已步入加速期，商业与物业开发的联动协同逐步展现成效。我们预计公司2020/2021 年的营业收入为348/467 亿元，同比增长34%/34%。归母核心净利润为35/46 亿元，同比增长31%/32%。我们维持“买入”评级，将目标价由6.30 上调22%至7.70 港元，对应2020/2021 年PE 为8/6 倍。公司的当前股息收益率达到6.7%。
归母核心净利润大幅增长，中期业绩超出预期：2020H1 公司实现营业收入172 亿元人民币（下同），同比增长40%。毛利润为64 亿元，同比增长34%。归母核心净利润为18 亿元，同比增长44%。毛利率为37.1%，同比下降1.7 个百分点；归母核心净利率为10.5%，同比增长0.3 个百分点。中期每股派息12 港仙，同比增长33%，派息总额占归母核心净利润比例为25%。
大湾区下半年开始贡献销售：截至7 月，公司实现合约销售金额和面积390 亿元和255万平米，同比增长11%和19%，累计销售均价为15314 元/平米，对应全年750 亿元的销售目标，当前销售完成度为52%。H2 可售货值为937 亿元，对应去化目标为46%。
上半年合约销售按区域分布，长三角、海西、环渤海和中西部分别占89%、5%、3%、3%和0.4%。去年首次进入大湾区获取的珠海项目本月完成首次开盘，大湾区开始逐步贡献销售。
坚持区域深耕，长三角土储占比保持七成以上：上半年公司新增15 个土地储备项目，其中14 个均位于长三角地区，新增项目合计计容面积为238 万平米。公司保持商住合作拿地优势，获取土储中超过一半均为商+住拿地，上半年平均拿地成本为6134 元/平米，溢价率为8.8%，成本保持可控。截至2020H1 总土地储备为2860 万平米，较2019 年末下降4%，其中长三角、海西、环渤海、中西部、海南和大湾区分别占73%、7%、8%、1%、8%、3%。
商业运营加速：上半年公司的租金及管理费收入为15 亿元，同比增长10%，酒店收入为2.9 亿元，同比下降19%。下半年有10 个商场和2 个宝龙天地预计将投入运营。长期来看公司提出了未来5 年新开业100 座商场的目标，平均每年新增20 个商场（10自持+10 市场拓展），商业运营正在加速。
风险提示：宏观经济增长放缓；行业调控政策加严；流动性收紧；公司销售不及预期；人民币贬值；租金收入不及预期。