投资亮点
　　首次覆盖宝龙地产（01238）给予跑赢行业评级，目标价6.77 港元，对应5.5 倍2021 年市盈率和53%的NAV 折让，具备27%的上行空间。理由如下：
　　公司是长三角的优质开发商。宝龙深耕长三角，其3858 亿元土储货值的76%位于该地区。公司在商业综合体勾地方面具备的独特优势使其当前土储充裕，能够支撑4 年的发展，且土储利润率较高（中金估计为32-33%）。2019 年公司销售额为603.5 亿元，过去三年复合增速为51%。我们预计未来三年每年销售增速约为25%。
　　商业地产锦上添花。公司商业板块的核心资产为社区商场，当前公司总共运营45 家商场，对盈利的贡献超过13%，投资物业在权益资产价值中占比约为24%。即便保守估计同店增速，在当前的开业计划下，我们预计2022 年公司商场租金可达27 亿元（3 年复合增速为24%）。公司自2013 年开始发力提升商场运营能力。我们预计商业板块新CEO 的加盟能够加快这一进程，使得板块增速可能超出我们预期。
　　防御价值值得额外肯定。公司在过去的发展中实现了规模扩张和财务安全的平衡。截至上半年末，净负债率为84%，平均融资成本为6.45%。得益于公司充足的土地储备，我们认为即使未来开发商的“3-4-5”融资新规严格执行，公司仍能在未来三年维持规模发展与财务纪律性的平衡。
　　我们与市场的最大不同？市场低估了公司的增长前景，尤其是商业地产。
　　潜在催化剂：2020-2021 年业绩超出市场预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020-2021 年EPS 分别为0.85 元和1.09 元，2019-2021年复合增速为29%。公司当前交易在5.6 倍和4.3 倍2020-2021 年市盈率，63%的NAV 折让，与典型小型开发商差异不大。我们预计2020-2021 年股息收益率丰厚，达7.1%和9.2%。
　　风险: 去化率恶化；政策超预期收紧；新冠再次爆发；项目获取不及预期。