公司近况
我们参加了宝龙地产11 月4 日至6 日举行的反向路演，深入了解了公司商业地产运营优化和大湾区战略扩张的进展。
评论
商场产品线升级效果显现。我们参观了厦门宝龙一城，这是公司商场产品线中首个高端产品。厦门宝龙一城地理位置优越（位于主城区）且体量较大（总建筑面积达12 万平方米），为其城市型购物中心这一定位奠定了坚实的基础。同时，商场凭借良好的租户结构（零售面积占41%，餐饮占25%）和引入潮流时尚的品牌（30%的租户为首次进驻厦门甚至福建）来与其它竞品形成差异化。项目经理预计2020 年零售额将达到10 亿元，这对于开业第二年的商场来说非常不错，扣除疫情带来的租金折扣影响，租售比超过10%。公司计划于2023 年实现商场总收入2.5 亿元，对应4 年复合年均增长率为13%。
早期商场正在升级改造之中。我们参观了福州宝龙广场，这是公司的首个商场，于2007 年开业。尽管地处市中心且规模较大（总建筑面积达16 万平方米），但商场租户结构有些过时，超市和百货等主力店占总建筑面积的约50%。因此，2019 年零售额稳定在17 亿元，而自有区域租金收入为6,000 万元，仅录得个位数增长。
幸运的是，大部分租赁合同将在明年到期，公司正在积极规划租户结构优化，以主流零售品牌取代部分主力店。
大湾区战略扩张进展顺利。公司于2019 年收购了珠海高新宝龙城和金湾宝龙城项目，可售面积分别占总建筑面积的60%和75%。
由于处于热门板块（房屋销售活跃）叠加商业配套完善，这两个项目首开几天内去化率分别达到100%和90%以上。此外，由于拿地成本具有竞争力，我们预计这两个项目毛利率高达35%左右。
估值建议
维持2019-2021 年核心盈利复合年增长率30%的预测。维持跑赢行业评级和6.77 港元的目标价（对应5.5 倍2021 年市盈率，较当前股价具备18%的上涨空间）。考虑宝龙土储重仓长三角并在大湾区战略扩张，以及致力于开发综合体项目的经营模式，我们看好公司的增长前景。公司目前股价对应6 倍和4.7 倍2020-2021 年市盈率，60%的NAV 折让。我们预计2020-2021 年股息收益率为6.7%和8.6%，以进一步提高投资回报率。
风险
住房与金融政策超预期收紧。