业绩符合预期。农行昨日公布其2015 年年报数据。2015 贷款同比增速10%，存款同比增速8%。由于降息，净息差同比下降26 个基点，环比下降12 个基点至。净利息收入和非利息收入分别同比增长2%和3%。净收益增长至1810 亿人民币，每股收益同比增长0.6%至0.55 元人民币，符合我们的预期。核心一级资本充足率和总资本充足率由2013 年末的9.72%和13.21%增长至10.24%和。公司宣布期末每股派息0.1668 元，派息率与近四年的33%相比下降至，
　　资产质量风险未充分反应。伴随宏观经济的下滑，农行的不良率由2015 三季度末的2.02%上升至2.39%，对比行业平均1.7%。拨备覆盖率则由228%下降至。根据我们自下而上的测算，公司的超额拨备、超额资本和估值折价隐含的不良率低于其真实不良率，因此资产质量风险没有充分反应。
　　资本充足率仍然存在担忧。2017-2018 年，我们认为板块中对资本充足率要求会占据更高权重。在巴塞尔3 协议下，拥有系统重要性的中国银行必须保证在年前核心一级资本充足率至少达到8.5%，一级资本充足率达到9.5%，总资本充足率达到11.5%。农行的资本充足率因放缓的盈利增速和更高的拨备压力而承压。为了应对可能出现的盈利下降，银行不得不采取重组或减少分红。2015 年，已经有五家国有银行将其派息率由2014 年的33%降至30%，像中信银行和上海浦东发展银行这类小银行已经在2016 年完成了非公开配售。农行的资本状况在五家国有银行中处于最低，收入增速在板块中最低，而NPL则是最高。未来更高的资本充足率要求将使减弱盈利增速，提升拨备压力。未来两年内农行有可能会发生资本短缺的情况。鉴于农行现在PB 相对较低，通过配股重组的难度很大，未来像2015 年那样降低派息率的可能性很大。这种举措可能对板块的市场情绪造成不利影响。
　　维持减持评级。（1）从基本面来看，鉴于经济增速下行和处于转型期间，我们预期资产扩张放缓，降息导致净息差降低，住房贷款和基建贷款占比上升，不良率增加，去产能及进出口增速放缓带来的拨备压力，和资金压力带来的再融资和削减派息。因此显著的基本面增强可能性很低。（2）从估值来看，由于过度的宽松并不能解决结构性的产能过剩问题，无风险利率显著降低的可能性很低，反而会导致资产和消费价格的上升。美国加息和负利率带来人民币贬值担忧；由于市场信心难以提升，风险溢价不会显著上升/降低，经济增速和转型之间的权衡使得供给侧改革和经济/金融改革受到压力，过度宽松和资金控制会加剧滞胀/资产泡沫和对政府公信力担忧。因此可持续的估值复苏仍有压力。所以我们下调的EPS 预期至0.54 元，0.52 元，0.51 元，分别对应同比增速-2.3%，和-1.8%。农业银行目前股价对应0.58 倍16 年PB。我们下调公司16 年目标为0.5 倍，下调目标价至2.42 港元，对应13%的下行空间，我们维持其减持评级。