业绩符合预期。农行昨日公布其2016 一季度业绩数据。贷款同比增速9%，存款同比增速9%。由于降息，净息差同比下降52 个基点，环比下降26 个基点至2.40%。净利息收入和非利息收入分别同比下降7%和8%。净收益增长至547 亿人民币，每股收益同比增长1.1%至0.16 元人民币，符合我们的预期。
　　资产质量风险未充分反应。伴随宏观经济的下滑，农行的不良率维持在2.39%，（行业平均1.7%）。拨备覆盖率下降9%至180%。根据我们自下而上的测算，公司的超额拨备、超额资本和估值折价隐含的不良率低于其真实不良率，因此资产质量风险没有充分反应。
　　资本充足率仍然存在担忧。2017-2018 年，我们认为板块中对资本充足率要求会占据更高权重。在巴塞尔3 协议下，拥有系统重要性的中国银行必须保证在2018 年前核心一级资本充足率至少达到8.5%，一级资本充足率达到9.5%，总资本充足率达到11.5%。农行的资本充足率因放缓的盈利增速和更高的拨备压力而承压。为了应对可能出现的盈利下降，银行不得不采取重组或减少分红。2015 年，已经有五家国有银行将其派息率由2014年的33%降至30%，像中信银行和上海浦东发展银行等小银行已经在2016 年完成了非公开配售。农行的资本状况在五家国有银行中处于最低，收入增速在板块中最低，而NPL则是最高。未来更高的资本充足率要求将使减弱盈利增速，提升拨备压力。未来两年内农行可能会发生资本短缺的情况。鉴于农行现在PB 相对较低，配股重组的难度很大，未来像降低派息率的可能性很大。这种举措可能对板块的市场情绪造成不利影响。
　　拨备下调可提升账面利润但不会引发价值重估。鉴于中行拨备覆盖率已经低于150%，预计监管层已经对几家大行的拨备覆盖率进行了动态调整。此前根据媒体报道，农行、建行和中行的拨备覆盖率要求可能将被下调至130%,工行、交行、招行和兴业的拨备覆盖率要求可能将被下调至140%。其他银行的拨备覆盖率要求维持150%不变。根据我们的计算，每下调5%的拨备覆盖率将带来2.5%2016 年账面利润的增加。但我们认为，即便银监会下调拨备覆盖率要求，也不会显著改善银行的内生盈利能力和估值，主要原因来自于以下两个方面：（1）现在150%的拨备覆盖率要求是根据名义不良余额来算的，而名义不良余额在一定程度上是低估的，所以如果按照真实的不良余额来看，现在的拨备覆盖率要求并不高，降低拨备覆盖率要求会使得银行对资产质量波动的抵御能力下降；（2）拨备覆盖率下降仅能通过减少拨备计提来提升银行的账面利润，但并没有从根本上改善银行内生盈利能力和资产质量。（3）银行并不会大幅提高信贷供给，一方面，经济下行压力持续，贷款债券违约风险加剧，银行风险偏好难以提升；另一方面，央行的窗口指导趋于谨慎，近期央行首席经济学家表示一季度信贷增长部分反映阶段性周期性因素，未来货币政策要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑对物价和房地产的影响。
　　维持减持评级。我们下调16-18 的EPS 预期至0.54 元，0.52 元，0.51 元，分别对应同比增速-2.3%，-3.8%和-1.8%。农业银行目前股价对应0.58 倍16 年PB。我们下调公司16 年目标PB 为0.5 倍，下调目标价至2.42 港元，对应13%的下行空间，我们维持其减持评级。