盈利基本符合預期。上半年農行實現歸屬母公司股東淨利潤1051.48 億元，同比增長0.8%，基本符合我們預期。盈利增長主要來自規模擴張（6.0%）、所得稅（2.9%）成本節約（2.0%），但被息差下降（-13.4%）所抵消。平均ROA1.15%，同比下降0.10 個百分點；平均ROE 17.63%，同比下降2.33 個百分點。成本收入比30.03%，同比上升0.46 個百分點；還原增值稅後爲29.4%，同比下降0.17 個百分點；業務管理費同比下降3.5%。
　　上半年貸款增速放緩，農行加大地方債投資力度，地方債投資淨收益率高于貸款。截至6 月末，總資産較年初增長5.0%，主要來自貸款和證券投資（尤其是持有至到期投資）的貢獻，分別貢獻資産增速2.7 和2.9 個百分點，而存拆放同業拉低資産增速1.6 個百分點；總負債較年初增長5.1%，主要來自存款貢獻負債增速5.9 個百分點，同業存拆入拉低負債增速0.7 個百分點。存款較年初增長7.3%，環比略增0.9%。貸款較年初增長5.5%，較去年同期放緩，2 季度貸款環比增長1.5%。貸款增速放緩，主要有三個原因：1）企業投資意願下降。2 季度以來對實體經濟信貸投放回落，4-6 月同比有大的下降。2）直接融資的替代作用，地方政府債，新型産業基金發行規模加大，企業融資也呈現多元化。3）銀行不良貸款核銷和批量轉讓力度加大，抵銷增量。貸款放緩趨勢在延續，7 月仍維持回落態勢，新增貸款同比少增676 億，特別公司貸款增速在下降。農行針對有效需求不足，加大營銷力度，實施三進一退，信貸投放重點：1）重大工程，戰略項目；2）個貸，小微；3）新經濟，而兩高一剩，僵尸企業貸款加大退出和管理力度。上半年地方債發行3.6 萬億，農行認購地方債4647 億，占比13%；平均期限5.95 年，平均利率2.96%，高于國債收益率20 個基點。上半年有395 億貸款被地方債置換，接近去年全年水平。地方債具有較高綜合收益（財政存款增長、風險管理成本低、免征增值稅所得稅），農行還會加大承銷和投資力度。農行地方債投資淨收益率1.12%，高于貸款的平均收益率0.75%。
　　還原營改增影響，2 季度NIM 趨穩。上半年NIS 和NIM 分別爲2.16%和2.31%，同比分別下降45 和47 個百分點。以期初期末餘額計算，2 季度NIM 環比下降15 個基點，主要受到營改增因素影響。還原營改增的影響，2 季度息差趨穩。
　　上半年不良處置力度加大，2 季度不良生成延續1 季度的放緩勢頭，逾期三個月以上貸款與不良比值提高，但仍較低。截至6 月末，不良額2253.89 億，環比略增1.7%，增速較前期放緩；不良率2.4%，環比略升0.01 個百分點。
　　關注類貸款較年初增長4.7%，占比4.17%，較年初略降0.03 個百分點；上半年不良淨生成率1.14%，同比略降9 個基點，環比去年下半年下降68 個基點；2 季度不良淨生成率約爲0.87%，環比下降50 個基點。逾期貸款較年初增長8.5%，占比3.23%，較年初略升0.09 個百分點。逾期三個月以上貸款與不良的比值爲90.8%，較年初上升5.7 個百分點，但仍處較低水平（略高于建行，與工行1 季度接近）。上半年加大不良清收處置力度，累計清收處置不良超過600 億，其中核銷及轉出383 億，達到去年全年的93%。從新增不良的結構來看，公司貸款新增不良占比71%，個人貸款新增不良占比25%（主要來自個人經營性貸款和個人卡透支）。從公司貸款新增不良的行業分布來看，主要來自製造業、采礦業和批發零售業，分別占到新增公司不良的62%、26%和24%，而建築業，水利、環境和公共設施管理業，房地産，交通運輸、倉
　　儲及郵政業新增不良較年初有所下降。上半年年化信用成本0.77%，較前期水平略有下降；撥備覆蓋率177.7%，撥貸比4.26%，環比分別下降2.7 和0.1個百分點。縣域不良率3.0%，環比略降0.03 個百分點，不良額環比持平。
　　新增貸款主要投向個人住房貸款；公司貸款向低風險組合調整。截至6 月末，公司貸款占比58.5%，較年初下降1.9 個百分點；個貸占比32.4%，較年初上升1.8 個百分點；票據貼現占比4.5%，較年初上升0.5 個百分點。新增貸款64%投向個人住房貸款；24.2%投向公司貸款；13.7%投向票據貼現，此外，新增貸款的5.6%投向農戶貸款。個人貸款中，個人消費貸款和個人經營貸款較年初分別下降6.8%和6.0%；境外及其他子公司貸款較年初下降3.9%。新增公司貸款主要投向交通運輸、倉儲及郵政業，租賃和商務服務業，而批發零售業、製造業、采礦業和房地産貸款較年初有所下降。小微企業貸款較年初增長6.7%，略快于總體貸款增速。
　　上半年手續費收入增長主要來自代理業務。上半年實現手續費傭金淨收入511.08 億元，同比增長7.3%；占營業淨收入比重爲19.6%，同比提高2.2 個百分點。手續費傭金收入同比增長8.5%，主要來自代理業務和電子銀行業務，分別貢獻8.6 和2.0 個百分點。代理業務手續費收入同比增長26.8%，主要由于代理保險業務收入快速增長；電子銀行業務收入同比增長22.9%，主要來自電子商務業務收入大幅增長。銀行卡手續費同比下降5.6%，主要由于信用卡分期付款收入下降；結算清算手續費同比下降4.6%，主要由于電子渠道對結算業務的分流影響。
　　維持長綫買入評級，上調目標價。截至6 月末，核心一級CAR/一級CAR/CAR分別爲10.06%、10.75%和12.81%，較年初分別下降0.18/0.21/0.59 個百分點，主要受分紅派息影響。農行表示，目前核心一級資本可以支撑未來三年發展，無股權融資計劃；考慮資本緩衝，未來三年發行不超過800 億二級資本工具，其中今年發行一部分，以國內市場爲主，兼顧海外；會保持分紅率穩定。基本維持盈利預測，預計16-17 年盈利增速分別爲0.3%/1.1%，目前16 年PE和PB 分別爲4.95 和0.70 倍，股息率6.21%，在大中型銀行中最高。目標價由3.24 港幣上調到3.47 港幣，維持長綫買入評級。