逆周期增提拨备拖低一季度盈利增速。农业银行2019 年一季度净利润同比增长4.3%，至612 亿元（人民币，下同），占我们及市场预期全年盈利的28.4%。与2018 年四季度净利润同比小幅下滑相比，农行今年一季度盈利增速有所改善，但低于我们6.4%的2019 年全年净利润增速预测。这主要是由于该行保持了审慎的拨备政策（减值拨备同比增长25.1%），不过拨备前利润在非息收入的强劲增长下仍然保持良好增速（同比增长11.2%）。
　　业绩正面因素：1）贷款及存款环比增速提升至6.1%和6.3%，而2018 年一季度环比增速则为4.0%及4.1%；2）净手续费及佣金收入同比大幅增长24.9%，相信主要是由银行卡业务和理财业务驱动；3）成本收入比同比下降0.5 个百分点至32.5%，显示了良好的成本控制；4）资产质量持续改善，不良贷款率环比下降7 个基点至1.52%，拨备覆盖率则提升12 个百分点至264%（四大行中最高水平）。
　　业绩负面因素：1）根据我们的测算，农行一季度净息差环比收窄8 个基点至2.21%，可能受贷款利率及存款成本双重承压所致，同时，市场利率保持低位及同业资产的增加（环比增长41%）也会给资产收益率带来压力，因此，净利息收入同比仅增长1.4%，远低于生息资产9.9%的同比增速。2）核心一级资本充足率/ 资本充足率分别环比下滑16 个基点和19 个基点至11.39%/11.94%，主要是由于在一季度贷款集中投放的情况下，风险加权资产增速超过了资本内生增速。
　　维持「买入」评级；目标价5.30 港元。农行一季度的业绩喜忧参半，因为较快的信贷增长被净息差的收窄所抵消。由于监管引导银行降低对小微企业和民企的贷款利率，收益率端的压力可能会贯穿整个2019 年。不过，我们预期接下来几个季度息差的收窄幅度将有所缓和，因为4 月以来市场利率已逐步趋稳。
　　撇除短期的净息差压力，农行依然拥有强劲的资金端优势和坚实的风险抵补能力来抵御宏观不确定性，因此我们仍对该行的长期表现感到乐观。农行目前的估值为0.62 倍2019 年预测市帐率，较其2010 年上市以来的历史平均（0.78倍）低21%。