事项：农业银行发布2019 年中报，上半年营业收入和归母净利润同比增长5.5%和4.9%；不良率季度环比下降0.1pct 至1.43%。
营收小幅回落，拨备计提趋缓促盈利稳中有升。上半年归母净利润同比+4.9% （Q1 同比+4.3%），而拨备前营业利润同比+5.9% （Q1 同比+12.1%），一升一降主因拨备计提趋缓带来反哺效果。收入端，非息收入高位回落，营收增速由一季度11.0%放缓至5.5%。成本端，费用控制平稳，成本收入比同比降0.9pcts 至25.75%。风险端，拨备计提适度放缓，上半年资产减值损失734 亿 （同比+10.6%），拨备覆盖率比年初大幅提高26.2pcts 至278%。
息差走势偏弱，主要是存款付息成本拖累所致。公司上半年净息差2.16%，测算环比2H18 下行14BPs。（1）资产端表现平稳：1H19 生息资产收益率3.83%环比持平，其中贷款收益率环比上行2BPs 对冲其他品种收益率下行。（2） 负债成本走弱拖累：1H19 计息负债付息率1.81%环比上行15BPs，成为拖累息差的主要原因。拆分看，存款付息率环比上行17BPs，其中个人活期存款环比上行25BPs，或与去年下半年以来创新型存款产品的发展有关。考虑到23 号文后此类产品的监管趋严，预计下半年存款对息差的拖累影响或将减弱。
以量补价，利息净收入表现平稳。息差趋弱背景下，上半年利息净收入录得同比正增长 （+1.62%） 难能可贵，主要是扩表提速带来的提振作用。公司总资产较年初增长1.37 万亿 （增幅6.0%），为2015 年以来同期最高增速。资产运用来看，高收益的信贷资产与债券资产仍为主要方向，上半年二者分别增加1.05 万亿/3486 亿，增幅8.8%/5.0%。
上半年中收、其他非息收入均实现双位数增长。（1） 手续及佣金收入：上半年同比增长16.6%，其中新兴中间业务表现亮眼，电子银行业务收入（主要是电子商务业务收入）、顾问和咨询费 （主要是银团业务收入） 同比增长分别达41.7%/34.9%。（2） 其他非息收入：上半年同比增长20.2%，除市场环境向好带来投资收益改善外，保费收入驱动去他业务收入高增亦有明显贡献。
不良贷款“双降”，“净表计划”提前完成。公司半年末不良贷款余额1853 亿 （比年初减少46.9 亿），不良率1.43% （比年初下降0.16pct）。根据业绩发布会披露，上半年不良发生率0.97%，同比下降0.09pct。同业比较看，半年末农行不良率、关注率、逾期率分别低于四大行均值0.01pct/0.24pct/0.01pct，以同业可比为目标的三年净表计划已提前完成。公司上半年资产减值损失734 亿 （同比+10.6%），拨备覆盖率比年初大幅提高26.2pcts 至278%。
风险因素：宏观经济增长失速；零售贷款质量超预期恶化。
建议关注：农业银行经营稳健，渠道和客户基础扎实，稳中向好的资产质量和不断夯实的拨备基础将使公司未来财务应对更为从容。维持公司2019/20 年EPS （归属于普通股股东口径） 预测为0.59/0.63 元，当前A 股股价对应2019 年5.72X PE/0.68X PB （H 股股价对应2019 年4.58X PE/0.55X PB），建议投资者关注。