部分要約收購達成需多重條件。廣匯汽車、要約人(廣匯汽車的香港公司)及寶信汽車聯合宣佈部分要約收購方案,該部分要約收購最終達成有多重條件的限制:首先是收購股份數目方面,部分要約規定最少收購12.86 億股(相當於已發行股本的50%+1 股),最多不超過19.18 億股(相當於已發行股份的75%),設立最高收購75%股本比例的條例,主要是為了維持寶信的上市公司地位。其次是政府審批和廣匯股東大會方面的程式,該要約需要經商務部、發改委,上海商委、上交所、外管局同意,廣匯汽車的股東大會通過才能正式開始實行。收購價格為每股5.99 港元,部分要約收購的最後期限為2016 年8 月11 日。
短期關注要約價和股價的價格差的投資機會。此次要約價格5.99 港元,高於目前股價4.15 港元,因此存在價格差機會,但最終能否實現1.84 港元(5.99 港元減去4.15 港元)的價格差的機會,還要看實際能完成的要約股份數.由於此次收購是部分要約,最少收購50%股份+1 股,最多收購75%的股份。目前大股東佔有53.58%的股份比例,且大股東需要執行不可撤回條款。不可撤回條款保證了部分要約最低收購的股份條件得到滿足。若超過75%股份接受要約收購,需要按照有關比例進行分配,因此,最終股份結構取決於公眾股東接受要約收購的程度。假如A 投資者目前購買股票,希望通過要約的形式來獲取盈利。我們假設三種情況,1、若公眾股東無意接受要約(包括A 投資者),則所有接受要約的股份均為現有大股東的股份,那A 投資者的盈利需要根據市場價格來決定盈利;2、願意接受要約收購的股份剛好在75%以內(A 投資者也願意接受要約的形式出售),A 投資者可以將手中股份全部按照要約的形式出售給廣匯,賺取要約價格和購買成本價的差額。3、接受要約的股份占比超過75%,在75-100%,每個接受要約的投資者只能比例實現要約出售,最極端情況只有75%可以通過要約形式賣出去,其餘部分需根據要約後市場價格而定,最終盈利為兩種模式的加權平均。
三季度業績出現虧損,低於預期。寶信汽車前三季度實現銷售收入165.96 億元,同比增長下降24.8%。歸屬於母公司淨利潤1.53 億元,同比下降72.1%。其中三季度單季度實現銷售收入25.58 億元,環比下降70.5%,單季度淨利潤虧損2.48 億元。三季度收入和利潤均出現大幅度下滑,淨利潤更是出現虧損,我們認為可能有幾方面原因:1、三季度是淡季,寶信汽車在淡季減少了向廠家提車,收入環比下滑;2、費用計提力度有所加大,費用率出現明顯提升。這可能會減輕未來費用方面的壓力;3、廠家的新車部分返點需要到年底才能獲得,新車毛利率有所下滑。4、三季度末宣佈廣匯收購寶信,可能管理上也會有所鬆懈。預計全年業績可能仍然會大幅下滑,同時預計在廣匯正式接管後,業績會顯著改善,我們預計2015/16/17 年淨利潤分別為1.53 億元/5.10 億元/6.32 億元。
收購價格有助於提升港股經銷商估值水準。根據要約收購價5.99 港元和25.57億股計算,公司的市值在153.18 億港元,約126.2 億元人民幣,對應2014/15/16年市盈率分別為17.2 倍/79.4 倍/24.3 倍,這顯著高於港股經銷商目前行業的估值水準,在正如我們以前報告分析,收購方作為A 股上市公司的高估值有助於提高收購底價水準,預計收購的估值水準有助於提升其他港股經銷商的估值水準。
要約收購完成前維持買入評級. 根據前三季度的盈利情況,我們將盈利預測進行了調整,預計2015/16/17 年每股收益分別為0.06 元/0.20 元/0.25 元,分別下調78.7%/43.6%/41.9%。由於盈利預測的調整,我們將目標價進行了調整,目標價分為要約收購完成後目標價和要約收購完成前目標價,要約後的目標價我們設定為3.0 港元,對應12 倍的16 年市盈率,要約前目標價我們設定為5.2 港元(計算方式為5.99*75% + 3.0* 25% ),短期內關注要約價格差的投資機會,長期關注廣匯可能帶來的資本運作形式。
風險提示. 要約收購某個審批環節有可能未得到通過而終止;公司業績未來無法得到改善。