核心观点
2023 年得益于疫情后居民保障意识上升和中国香港与内地恢复通关等因素影响，公司各主要地区保费收入均实现大幅增长；但或由于中国内地及香港地区储蓄险需求旺盛和银保渠道占比提升影响，公司新业务价值率有所下降，但“以量补价”下新业务价值仍同比高增。展望未来，公司代理人队伍质优量升、新的保障型产品亦有望驱动新业务价值率回暖、中国香港MCV 业务需求有望持续旺盛，公司价值增长有望延续。
事件
公司公布2023 年业绩，基本符合预期
2023 年，公司年化新保费（ANP）同比+45%至 76.50 亿美元，新业务价值（VNOB）同比+33%至40.34 亿美元，新业务价值率则同比下滑4.4pct 至52.6%。OPAT 同比-3.2%至62.13 亿美元；而得益于公司持续大额回购，每股营运利润同比小幅+2%至0.5389 美元每股；公司宣布2023 年每股股息将达1.6136 港元，同比+5%，对应3 月15 日收盘价股息率为2.65%。
简评
1、保费：疫情后需求旺盛，年化新保费收入大幅增长2023 年得益于疫情后居民保障意识上升和中国香港与内地恢复通关等因素影响，公司各主要地区保费收入均实现大幅增长。公司年化新保费（ANP）按实际汇率1同比+41.5%至76.50 亿美元， 23H1 和23H2 同比分别+43.4%和39.4%。其中，（1）中国香港：得益于去年同期的低基数和MCV 业务的推动，年化新保费同比大幅提升123.3%；但由于内地访客数量在下半年有所减少，因此23H2 同比增速为95.59%，相较于23H1 的162.98%有所回落；（2）中国内地：受疫情防控措施调整后代理人展业恢复以及内地居民的高储蓄需求推动，年化新保费同比+53.4%；其中或主要受年底保障型产品和个人养老金产品热销等因素推动，23H2 同比增速为71.1%，相较于23H1 的43.1%出现明显提速。
2、价值率：受产品和渠道结构调整影响，新业务价值率有所承压但或由于中国大陆和香港地区储蓄型产品销售旺盛及银保渠道占比提升影响，公司新业务价值率同比下滑了4.4pct 至52.6%。其中，产品结构和渠道结构为负贡献，分别为-3.2pct 和-2.5pct，而经济假设和地区分布则为正贡献，分别为1.0pct 和0.3pct。
（1）从产品结构来看，2023 年或由于中国内地居民风险偏好回落、储蓄需求较为旺盛，中国内地以及中国香港的产品结构均由原来的重疾险等保障型产品为主转为以分红险、终身寿险等储蓄型产品为主；根据香港保监局披露的数据，2023 年内地访客购买的保险产品中终身寿险和储蓄寿险合计占比达91.0%，而2018 年2则96%均为医疗/保障型产品。而公司销售的产品中价值率较高的传统保障型产品占比下滑3pct 至40%，而包含盈御多元货币计划等储蓄型产品在内的分红险占比则大幅提升10pct 至31%。
（2）从渠道结构来看，2023 年或由于储蓄型产品的热卖和银行渠道的持续发力；根据公司披露，中国香港、中国内地伙伴分销渠道新业务价值分别实现了3.6 倍和3.0 倍以上的增长，而东盟地区亦实现了18%左右的同比增速。伙伴分销渠道年化新保费同比大幅增长53.7%至27.28 亿港元，增速显著高于代理渠道的35.5%，占比亦显著提升2.8pct 至35.7%。
3、新业务价值：“以量补价”下新业务价值仍实现同比高增综上所述，虽然新业务价值率有所下降，但在年化新保费收入的大幅增长推动下，公司新业务价值（VONB）同比仍大幅增长30.5%至40.34 亿美元，增速低于年化新保费收入的41.5%；其中，23H1 和23H2 同比分别+32.1%
和+28.9%（年化新保费收入分别为+43.4%和+39.4%）。
分地区来看，（1）凭借MCV 业务以及香港本地业务的强劲复苏中国香港地区新业务价值同比大幅增长81.7%至14.30 亿美元，重回集团的第一大价值贡献市场；而中国内地的新业务价值则同比+13.21%至10.37 亿美元。
而如前所述，由于储蓄型产品的热销和银保渠道占比的提升，中国香港和中国内地的新业务价值率同比分别12.0pct 和18.2pct 至57.5%和51.3%，价值率落后于其他市场；（2）而得益于财务顾问（FA）人数的不断增长和产能提升，以及与曼谷银行的良好合作关系，泰国新业务价值同比+21.9%至7.13 亿美元，新业务价值率亦同比提升4.2pct 至93.3%。（3）印度市场增长势头强劲，合资公司Tata AIA Life 新业务价值同比+37%，目前已成为印度第三大私有保险公司。
4、营运利润（OPAT）：医疗赔付有所上行，营运差异拖累OPAT2023 年，在新准则下公司共实现营运利润62.13 亿美元，同比-3.2%。其中，或主要受新单保费收入同比高增影响合同服务边际释放同比+3.8%至53.14 亿美元；但据公司业绩会披露，受疫情期间积累的非紧急医疗服务需求释放、疫情后居民健康意识提升预防性检查频率上升，叠加季节性呼吸道疾病爆发等因素影响公司在2023年录得2.21 亿美元的医疗赔付负偏差，使得营运差异由2022 年的0.55 亿美元下滑至-3.04 亿美元，对OPAT 造成了一定拖累。综合来看保险服务业绩同比-6.9%至50.91 亿美元。而或主要受海外市场利率上升投资收益提升等因素影响，投资服务业绩同比+5.7%至36.05 亿美元。
分区域来看，除新加坡OPAT 同比+2%外，其余市场营运利润均出现不同程度下降；其中中国香港和中国内地同比分别-1%和0.2%，泰国、马来西亚和其他市场则同比分别-3%、-19%和-21%。东盟地区OPAT 合计占比达35%，已成为和香港相当的营运利润来源。
而分来源来看，2023 年随着分红储蓄险产品的热卖利差收益有所上行；但死费差仍是友邦最大的利润来源，营运利润中55%来自于死费差，而31%来自于利差，同比分别-1pct、+8pct。
5、股东回报：大额回购下DPS 仍有所提升
公司高度重视股东回报，此前公司在2022 年推出了100 亿美元的回购计划以提升股东回报，目前已累计回购完成72 亿美元；截至2023 年底公司按摊薄基准的普通股加权平均股数同比减少3.4%至115.28 亿股；在此影响下虽然公司整体OPAT 同比小幅下降3.2%，但每股营运利润同比仍小幅上升2%至0.5389 美元每股；同时截至2023 年底公司在实施分红及回购前自由盈余达223 亿美元，拥有充足的流动性以实现未来增长。因此，在每股营运利润小幅微升、财务状况良好的情况下，公司宣布2023 年每股股息将达1.6136 港元，同比+5%，对应3月15 日收盘价股息率为2.65%。
投资建议：“以量补价”下新业务价值仍实现同比高增，产品和渠道有望趋稳，维持“买入”评级2023 年受疫情后居民保障意识提升和代理人展业恢复等因素提振，同时受中国内地居民储蓄需求旺盛等因素影响，公司年化新保费同比高增，但由于分红型等储蓄类型产品及银保渠道占比提升影响，公司新业务价值率有所承压；在“以量补价”下新业务价值仍实现同比高增。而由于医疗赔付有所上行，营运差异为负拖累OPAT同比-3.2%，但得益于公司近年来持续进行的大额回购，每股营运利润仍小幅微升2%，每股股息亦+5%。
展望未来，
（1） 一方面2023 年公司代理人增员顺利，23H2 代理人数量同比+26%，增速较23H1 的11%仍有所提升；且中国香港、中国内地等主要市场代理人数量同比分别+58%和16%，东盟地区（除越南外）同比+8%，印度同比+36%，更活跃的代理人队伍和更高的代理人产能有望为公司“最优代理人”战略的推进以及未来的价值增长奠定坚实的基础；（2） 另一方面，由于保险产品并没有专利，爆款产品在推出后极容易被同业模仿，因此产品创设能力和渠道分销能力才是保险公司的核心能力所在。友邦近年来持续精准把握客户需求推出多种相应产品并获得了成功；2023 年公司积极参与养老第三支柱建设，推出《友邦悦享年年年金保险》和《友邦悦享未来两全保险》两款个人养老金产品，实现了中国内地保费收入的迅速增长和客户群体的显著扩张；而作为中国重疾险领域的最早参与者之一，友邦于2023 年推出“友爱防癌”专业一站式癌症预防管理服务项目，引领行业迈入“整合‘癌症预防+重疾保障+健康服务’”的“重疾3.0”时代，并致力于将重疾保障覆盖更广泛的人群，“如意悠享”突破性地为次标人群定制终身重疾保障；根据公司业绩会披露，2024 年前两个月友邦中国代理人销售的产品中80%以上均是保障型业务，预计未来保费收入和新业务价值有望进一步回升。
（3） 而在中国香港地区业务方面，目前市场普遍担心内地访客需求难以持续；但我们认为，在中国内地预定利率下调后，香港地区分红储蓄险产品的竞争优势得到进一步凸显；且友邦在香港地区提供的重疾险、医疗险等产品能够较好地满足中产和高净值客户的需求因此具备强大的产品竞争力。因此我们认为凭借友邦强大的品牌效应、成熟的产品和服务体系以及清晰的客群定位和渠道建设，其对于内地客户的吸引力仍将长期存在，香港地区也将持续作为价值和利润的主要贡献之一。
综上所述，我们认为公司长期经营能力稳健，竞争优势突出。我们预计2024-2025 年公司NBV 分别为46.67/53.05 亿美元，同比分别+15.7/13.7%。给予公司2024E 1.6x PEV 估值，对应合理目标价为75.8 港币，维持“买入”评级。