2024 年新业务价值低于我们预期
　　友邦披露2024 年年报，新业务价值（VONB）同比+17%（AER）和+18%（CER），略低于我们和市场预期，主要受4Q24 销售偏弱影响（单季度AER 同比+8.4%）；每股营运利润（OPAT）同比+11%（AER）和+12%（CER）；每股总分红1.8 港元，同比+9%；产生的自由盈余净额同比上升2%（AER）；宣布新一轮16 亿美元回购计划，低于我们和市场预期。
　　发展趋势
　　中国香港市场强劲增长势头延续、展望乐观。2024 年友邦香港VONB 同比增长23%（AER，下同），其中香港本地客和大陆客业务分别增长24%和22%，主要受益于活跃代理人增加和代理人产能增长；新招募代理人同比增长16%，这有助于公司未来实现可持续增长。考虑到中国香港市场保险产品对于中国大陆游客的吸引力仍然较高，以及公司的渠道能力继续向好，我们对友邦香港未来新业务增长展望乐观。
　　中国大陆产品转向分红型，新招募代理人增长较好。2024 年友邦中国VONB 同比增长17%，2H24 公司提前切换定价利率并将重心转向代理人招募和分红产品，导致公司新业务增速慢于中国同业，2024 年友邦中国新招募代理人同比增长18%，活跃代理人数量增长9%，我们认为这为友邦中国未来可持续健康增长带来重要支持。此外，友邦中国代理人渠道VONB 中约46%来自于传统保障型业务，35%来自于长期储蓄型业务（22%为非分红，13%为分红型），这一健康的产品结构对于利率挑战具备较强抵御力。
　　新加坡4Q24 基数走高，其他地区增长稳健。友邦新加坡VONB 四季度面临较高的基数，增长环比前三季度放缓；友邦泰国在价值率同比改善推动下VONB 同比+14%；友邦马来西亚银保增长强劲；其他市场回归稳健增长。
　　新一轮回购计划低于预期，向后看好公司绝对收益。2024 年公司内含价值较年初+2.4%；自由盈余较年初-23%，主要由于回购以及要求资本有所增加；同时公司宣布了新一轮16 亿美元回购计划低于市场预期，导致股价在业绩后走弱，我们认为友邦在当前估值水平下，向后仍具备绝对收益空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑到中国市场新业务转型的短期影响，我们下调公司2025/2026e 每股营运利润1.5/1.8%至5.2/5.8 港元，维持跑赢行业评级。友邦保险当前交易在1.13x 2025e P/EV，我们维持目标价74 元港币，对应1.33x 2025e P/EV，较当前股价有18%的上行空间。
　　风险
　　年保费增速低于预期；资本市场大幅波动；长端利率快速下行。