事件：友邦保险发布2025 年中期业绩：1）NBV 28.4 亿美元，同比+14%（固定汇率，如无说明则下同）；其中25Q2 单季NBV 同比+18.9%（实际汇率）。2）年化新保费49.4 亿美元，同比+8%。3）税后营运利润36亿美元，同比+6%；每股同比+12%，符合公司三年目标指引。净利润25.3亿美元，同比-24%。4）内含价值709 亿美元，较年初持平；内含价值营运利润59 亿美元，同比+9%；内含价值营运回报同比+1.3pct 至17.8%。
　　5）25H1 产生的基本自由盈余35.7 亿美元，同比+4%。6）预计中期每股股息49 港仙，同比+10%。
　　各地区NBV：中国香港继续为集团内NBV 最大贡献者。1）中国香港25H1 NBV 占比35%，NBV 同比+24%至10.6 亿美元；其中代理人渠道同比+35%，伙伴渠道同比+10%。我们预计在本地客群和内地访客的持续增长下今年下半年中国香港应会继续取得高增长。2）中国内地25H1可比口径下NBV 同比+10%，Q2 单季同比+15%。新开业分公司持续释放潜力，25H1 NBV 同比+36%；公司预计可比口径下，新分公司2025-2030 年NBV 复合目标为40%。3）泰国NBV 同比+35%至5.2 亿美元；新加坡NBV 同比+16%至2.6 亿美元；马来西亚受健康险市场变化影响，NBV 同比-3%。4）其他地区NBV 保持稳定增长，同比+14%。
　　产品结构及价值率：泰国NBVM 超100%。1）公司整体NBV Margin同比+3.8pct 至57.7%。2）中国内地NBV Margin 较去年同期+2pct 至58.6%，我们认为主要是受到内地代理人渠道实施“报行合一”政策及产品重定价影响，导致整体NBV Margin 回暖。中国内地分红险转型成效显著，25H1 代理人渠道长储产品NBV 中87%由分红险贡献。3）中国香港NBV Margin 同比+0.1pct 至65.8%。4）泰国受个人医疗险一次性销售影响NBV Margin 显著提升至115.7%。新加坡、马来西亚NBVMargin 分别同比-5pct、+4.7pct 至47.4%、68.9%。
　　渠道：1）代理人渠道25H1 NBV 同比+17%，占比73.4%；NBV Margin同比+4.4pct 至72%。截至2025 年，集团MDRT 会员数连续11 年排名全球第一，在最优秀代理策略引导下，我们预计2025 友邦MDRT 会员将继续领先市场。2）伙伴渠道25H1 NBV 同比+8%；其中银保渠道NBV同比+10%。NBV Margin 同比+1.4pct 至43.3%。
　　投资：减配固收、权益资产占比稳定。1）固收/权益/不动产/其他占比分别较年初-0.4pct/持平/-0.2pct/+0.6pct。2）25H1 未年化净投资收益率1.9%，同比-0.1pct；未年化总投资收益率2.1%，同比-0.1pct。
　　盈利预测与投资评级：随着中国内地新分公司的不断落地以及中国香港地区强劲的增长，我们看好友邦保险表现的进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027 年内含价值分别为730/776/828 亿美元，对应增速分别为5.8%/6.3%/6.7%。当前股价对应PEV 估值分别为1.37x/1.29x /1.21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。