1H25 新业务价值符合我们预期
　　友邦披露2025 半年报，新业务价值（VONB）在固定汇率（CER）和实际汇率（AER）下分别同比+14%和+16%，基本符合我们和市场预期；每股营运利润（OPAT）同比+12%（AER 和CER），每股产生的基本自由盈余同比上升10%（CER）和11%（AER），中期每股分红同比+10%至0.49港元，好于我们和市场预期。
　　发展趋势
　　给出中国大陆新开业地区5 年增长目标。1H25 友邦中国VONB 同比-4%（CER，除特殊说明外下同），价值率提升至58.6%，公司相较主要同业更早切换至分红险销售；剔除经济假设调整影响同比+10%，对应2Q25 增长15%；新地区（2019 年后拓展）VONB 同比增长36%，公司表示在不计经济假设调整影响下，目标新市场VONB 在2025-2030 年实现40%的复合增速，由独特的经营模式（高端代理人、银保、加速区域扩张）、AI 等支撑的规模化经营、强大的人才管理体系三大因素驱动；假设其他地区VONB 复合增速11-12%，我们预计友邦中国未来5 年VONB 复合增速约为15%。
　　友邦香港增长强劲，2H25 预计仍将稳健。1H25 友邦香港VONB 同比+24%，其中本地客户及中国大陆游客业务均实现双位数增长，我们预计部分受益于产品调整引发的提前购买，后续增长或有一定放缓，但考虑到港险需求及公司的经营能力，2H25 友邦香港增长可能仍将较为稳健。
　　其他市场表现整体符合预期。1H25 友邦泰国VONB 同比+35%，受益于3月监管规则变化带来的一次性购买，2Q25 保费增长相较1Q 已经有所放缓；友邦新加坡VONB 同比+16%，同样受益于2Q 产品迭代引发的提前购买；友邦马来西亚代理人渠道VONB 较为疲软但已有复苏迹象，银保渠道的增长一定程度抵消了上述负面影响；其他市场VONB 延续上升趋势。
　　关注独立主席换届后的战略方向。此前友邦公告Mark Tucker 将于2025 年10 月回归友邦担任独立非执行主席及独立非执行董事，其曾在2010-2017年任友邦首席执行官兼总裁并取得优秀的经营业绩、受到较多长线投资人认可，建议关注其上任后的战略方向、财务目标及投资者预期的可能变化。
　　盈利预测与估值
　　我们维持友邦2025-2026 年净利润预测和跑赢行业评级。考虑到市场流动性及公司成长性预期改善，我们上调目标价(P/EV)12.2%至83.0 港币，对应1.51x/1.36x 2025e 和2026e P/EV，较当前股价有12.0%的上行空间。
　　友邦保险目前交易在1.35x/1.21x 2025e P/EV 和2026e P/EV。
　　风险
　　首年保费低于预期；美债利率和资本市场大幅波动；海外金融风险事件。