事件：友邦保险披露1H25 业绩，符合预期。1H25 公司VONB（新业务价值，下文未标注均为固定汇率）28.4 亿美元/yoy+14%；年化新保费49.4 亿美元/ yoy+8%；VONB Margin（新业务价值利润率）57.7%/yoy+3.4pct；税后营运溢利（OPAT）36.1 亿美元/ yoy+6%；上半年产生的自由盈余净额24.3 亿美元/ yoy+7%；中期DPS 0.49 港元/ yoy+10%（实际汇率）。
　　VONB 延续稳健增长，中国大陆VONB 同口径下增长10%。1H25 公司VONB 28.4亿美元/yoy+14%，VONB Margin 57.7%/yoy+3.4pct，增速保持稳健增长。①1H25 VONB 增速：中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚/其他地区VONB yoy-4%/+24%/+35%/+16%/-3%/+14% ， 增量贡献占比分别-9.7%/50.9%/40.4%/9.9%/2.2%/6.2%，其中中国内陆在经济假设调整前（24年末长期投资回报假设下调80bp）VONB yoy+10%，并且持续转型分红险销售，贡献了长期储蓄产品VONB 中的87%；中国香港增长则得益于当地和内陆访客（yoy+30%）需求增加；泰国、新加坡VONB 分别得益于价值率提升、长期储蓄产品需求提升等增长迅猛。②VONB margin：中国内地/中国香港/泰国/新加坡/马来西亚Margin 分别yoy+2.0pct/+0.1pct/+22.6pct/-5pct/+4.7pct（实际汇率），其中泰国提升明显主因高价值率的个人医疗产品销售较好，新加坡下降主因单位连接式储蓄占比提升拖累。
　　代理人和伙伴分销渠道量稳质升。代理人渠道：1H25 代理人渠道实现VONB22.2 亿美元/ yoy+17%，主要得益于产品Margin 提升和队伍质态改善；其中Margin 72.0%/ yoy+4.4pct，年化新保费30.8 亿美元/yoy+10%；公司连续11 年蝉联MDRT 第一名（超1.9 万人），优秀的代理人质态和持续扩张的队伍有望驱动公司VONB 稳健增长。伙伴分销渠道：公司坚持大力发展银行和金融中介分销渠道，1H25 伙伴分销VONB 8.04 亿美元/yoy+8%，Margin43.3%/ yoy+1.4pct，年化新保费18.6 亿美元/yoy+5%；其中银保VONByoy+10%，银行渠道与花旗、东亚、大众银行(马来西亚)、中亚银行（印尼）、盘古银行（泰国）等紧密合作，在合作范围提升、产品结构优化下，VONB 有望快速增长。
　　营运利润增长符合公司规划，自由盈余造血能力强劲。①OPAT 方面：1H25OPAT 36.1 亿美元/yoy+6%（每股OPAT yoy+12%）,主要贡献来自合同服务边际释放提升（CSM 释放30.43 亿美元）；1H25 末CSM 余额613.8 亿美元/yoy+10.3%，有助于支撑OPAT 的稳健增长。②自由盈余方面：1H25 公司产生自由盈余净额为24.3 亿美元/yoy+7%，每股自由盈余yoy+10%；同时公司投资新业务的自由盈余下降12%，但VONB 增长14%，表明公司经营效率和造血能力继续提升，推动了1H25 DPS yoy+10%至0.49 港元。
　　投资建议：维持公司强烈推荐评级。公司代理人渠道质态卓越、伙伴分销渠道发展迅猛，同时公司在中国大陆业务范围持续拓展、各地Margin 持续改善，VONB 有望延续稳健增长。此外公司自由盈余充足、投资结构持续优化，OPAT 和分红预计将稳健增长。预计25-27 年友邦保险VONB 增速为+15.2%、+9.2%、+8.9%，当前股价对应25-27E 的PEV 倍数为1.32/1.22/1.10 倍。
　　风险提示：权益波动拖累投资，新产品销售不及预期，价值率下降。