事项：
　　友邦保险公布2025 年中报。2025H1，公司实现NBV 同比+14%至28.38 亿美元（固定汇率，除特殊说明外下同）；内含价值权益达到737 亿美元，每股+5%（实际汇率）；税后营运溢利36.09 亿美元，每股+12%；产生的基本自由盈余为35.69 亿美元，每股+10%。中期股息每股49 港仙，同比+10%。
　　评论：
　　分红险转型成效明显，NBV 维持稳增。2025H1 公司实现NBV 28.38 亿美元，同比+14%。量、价双驱支撑NBV 稳增，NBV margin 同比+3.4pct 至57.7%；年化新保费同比+8%至49.42 亿美元。
　　从产品结构来看，传统险占比37%（同比-1pct），分红险占比43%（同比+11pct），占比明显上升，投资连结险占比9%（同比持平）。
　　从渠道结构看，1）代理队伍：NBV 同比+17%至22.2 亿美元，渠道占比78%，主要贡献来自友邦香港代理渠道NBV 同比+35%。其中NBV margin 同比+4.4pct 至72%，预计个险营销体系改革带动渠道降本增效，年化新保费同比+10%至30.83 亿美元。2）伙伴分销：NBV 同比+8%至8.04 亿美元，其中银保渠道同比+10%。主要受益于区域结构的转变，香港、马来西亚的银保渠道NBV margin 更优，整体NBV margin 同比+1.4pct 至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59 亿美元。
　　泰国市场盈利表现突出，中国香港市场重要性提升。NBV margin 普遍提升，仅新加坡有所下降，泰国市场NBV margin 超越100%。
　　1）友邦中国：NBV 略有缩减，新单受政策调整影响。NBV 同比-4%至7.43 亿美元，NBV margin 同比+1.9pct 至58.6%，年化新保费同比-7%，总保费同比+14%。分红险转型成效明显，在代理渠道长期储蓄产品的NBV 中占比87%。
　　版图再下四城，25H1 公司在安徽、山东、重庆和浙江开始展业，新增贡献1亿体量目标客群。
　　2）友邦香港：新单增长强劲，带动NBV 持续高增。NBV 同比+24%至10.63亿美元，在集团占比37.5%；NBV margin 同比+0.1pct 至65.8%，年化新保费同比+26%，总保费同比+18%，新单高增来自本地和内地访港客户的强劲双位数增长。从渠道结构来看，代理渠道NBV 同比+35%，伙伴分销同比+10%。
　　3）主要东南亚市场：①泰国：NBV 同比+35%至5.22 亿美元，在区域市场中增速领先。主要受益于NBV margin 的持续优化，同比+22.6pct 至115.7%，主要来自今年3 月起引入共付新规前个人医疗保险产品的一次性销售，产品组合短期优化带动盈利能力提升；年化新保费同比+9%。②新加坡：NBV 同比+16%至2.59 亿美元，NBV margin 同比-4.9pct 至47.4%，但年化新保费同比+28%，主要受25Q1 单位连结式长期储蓄产品增速强劲影响。③马来西亚：
　　NBV 同比-3%至1.92 亿美元，NBV margin 同比+4.7pct 至68.9%，年化新保费同比-9%。NBV 小幅缩量主要受代理渠道影响，NBV 同比-16%；伙伴分销同比+18%。
　　4）其他市场：合计NBV 同比+14%至2.49 亿美元，NBV margin 同比+3.8pct至31.5%。
　　投资表现略有下降。2025H1 公司实现净投资收益率4.2%，同比-0.1pct；总投资收益率4.7%，同比-0.2pct。截至2025H1，公司总投资资产较上年末+7.1%至3092.56 亿美元，其中单位连接式合约及合并投资基金占比12%。配置结构上，1）单位连结式合约及合并投资基金：配置结构基本维持，基金及可转债占比54%，股权25%，债券18%，现金3%。2）保单持有人及股东投资：分红险账户固收资产占比下降，其他账户上升，变动均为1pct。合计来看，固收资产占比69%，较上年末持平；权益基金、可转债及股权合计21%，较上年末-1pct。
　　投资建议：2025H1 公司NBV 整体稳增，中国香港市场重要性提升，泰国市场价值率优势突出。内含价值增长主要依赖于承保端，投资回报差异负面影响对整体增速有所拖累，考虑股息、股份回购影响后内含价值权益同比仍增长2.85%（固定汇率）。考虑保险合约的财务开支净额超预期，我们调整2025-2027年的EPS 预测为0.60/0.71/0.84（原2025-2027 预测值为0.72/0.77/0.83）美元，维持公司P/EV 估值为1.5x，2025 年EV 增速预计7.6%，对应2025E 目标价85.9 港元（美元兑港币收盘价7.81），维持“推荐”评级。
　　风险提示：区域市场拓张进程缓慢，政策变化，资本市场波动。