核心观点
　　受益于中国香港业务和泰国业务的快速增长，上半年公司NBV 同比+14%（固定汇率），其中年化新保费和NBVM 均有增长。
　　公司于2025 年3 月和4 月成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，在2019 年及之后新开拓的地区已建立一支合计超1,7 0 0 名新代理的代理队伍，区域布局的持续扩张将进一步扩大潜在客群数量并为未来NBV 增长带来强劲动能，公司提出2025-203 0 年期间新地区NBV 复合增速40%的目标。在高质量保单持续积累的基础上，公司中期股息每股+10%，并且今年3 月公布的新一轮1 6亿美元股份回购已于7 月14 日完成。我们认为公司长期经营能力稳健，高增速和高股东回报并存事件
　　友邦保险披露2025 年中期业绩
　　上半年公司NBV 同比+ 14%至28.38 亿美元，税后营运利润同比+6%至36.09 亿美元，每股增长12%（固定汇率），派发每股中期股息49.00 港仙，同比+10%。
　　简评
　　1. NBV：中国香港和泰国业务驱动增长，中国内地业务2025-2030 年新地区NBV 目标复合增速40%
公司上半年NBV 同比+ 14%至28.38 亿美元，其中年化新保费同比+8% ，NBVM 同比+3.4pct 至57.7% 。分区域来看，NBV增长主要由中国香港业务和泰国业务带动，中国内地NBV 下降主要受经济假设调整影响。1）中国香港业务：上半年NBV 同比+24%至10.63 亿美元，其中本地客户及中国内地访客N B V 均实现双位数增长。中国香港业务主要由代理渠道驱动，上半年代理团队新入职代理人数量同比+15%，活跃代理人数量同比+ 2 5%，带动代理人渠道NBV 同比+35%，对中国香港业务整体N B V 贡献超70%。2）泰国业务：上半年NBV 同比+35%至5.22 亿美元，主要由于代理人渠道在共付新规在2025 年3 月起实施前的一次性销售，叠加业务结构的优化，带动NBVM 提升至115.7%。
　　3）中国内地业务：上半年NBV 同比-4%至7.43 亿美元，主要受经济假设变动影响，剔除经济假设变动影响后上半年NBV 同比+10%，其中二季度NBV 同比+15%。代理人渠道对中国内地业务的NBV 贡献超80%。新拓展地区增长强劲，2019 年及以后开展业务的新地区上半年NBV 同比+36%。区域布局扩张带来增量客群， 有望为后续业务增长带来强劲动能。公司于2025 年3 月和4 月成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，以上四个新省市有望为公司带来1.00 亿名目标客户，并驱动公司在中国内地的整体目标客户群达到3.40 亿名。公司在2019 年及之后新开拓的地区已建立了一支合共逾1,700 名新代理的代理队伍，公司提出2025-2030 年期间新布局省市NBV 复合增速40%的目标，并计划每年开拓1-2 个新地区。
　　受益于NBV 增长，上半年内含价值营运利润为58.93 亿美元，每股上升15%，年化内含价值营运回报同比+1.3pct 至17.8%。截至上半年末，公司内含价值权益为737 亿美元，上半年每股+5%（按实际汇率基准计算）。
　　2. 营运利润：业务质量优秀，CSM 摊销和正向营运差异驱动税后营运利润稳健增长
　　上半年公司CSM 摊销和非金融风险调整释放及其他分别同比+9%、+176%至30.43 亿美元、2.43 亿美元，并且营运差异同比+255%至2.31 亿美元，体现公司对业务质量的强大把控能力。以上因素共同驱动上半年保险服务业绩同比+19%至35.17 亿美元，并带动税后营运利润同比+6%至36.09 亿美元，每股增长12%。高质量新单增长带动CSM 余额增长，为长期业绩提供坚实支撑，上半年新业务CSM 同比+16.2%至43.87 亿美元， 上半年末CSM 余额为613.80 亿美元，较上年末+9.2%。
　　上半年，公司归母净利润同比-23.5%至25.34 亿美元，每股同比-20%（固定汇率），主因保险合同的财务开支净额同比+51.5%至49.69 亿美元。净利润与营运利润的差异主要来自短期投资及贴现率的税后差异-7. 5 4 亿美元和用于汇率风险管理的衍生工具公允价值变动，其中短期投资及贴现率的负向差异主要受泰国市场变动影响。
　　3. 股东回报：中期股息每股+10%，已于7 月14 日完成新一轮16 亿美元股份回购
　　产生的自由盈余净额稳健增长，派发每股中期股息49.00 港仙，同比+10%。公司将年度产生的自由盈余净额的75%作为目标派发比例，定期检视公司资本情况并返还超出公司需要的资本。上半年，公司产生的自由盈余净额为24.30 亿美元，每股同比+13%，主因产生的基本自由盈余增加、投资于承保新业务的自由盈余减少、未分配集团总部开支减少。1）上半年，公司每股基本产生的基本自由盈余同比+10%（固定汇率）至33.5 6 美分，产生的基本自由盈余同比+4%（固定汇率）至35.69 亿美元，主因来自有效保单业务的预期可分配盈利同比+ 7%（固定汇率）至21.05 亿美元，反映新业务持续累计带来的可观回报，并且公司对有效保单组合的有效理赔管理带动其他营运差异同比+82%（固定汇率）至5.80 亿美元。2）上半年，公司投资于承保新业务的自由盈余同比-12%至6.99 亿美元，主因公司转向资本密集度较低的产品导致NBV 增速快于新业务投资。3）上半年，公司未分配集团总部开支减少至1.38 亿美元。秉持审慎、可持续及渐进的派息政策，公司宣布派发中期股息每股49 .0 0港仙，增加10%。
　　今年3 月公布的新一轮16 亿美元股份回购已于7 月14 日完成。继2025 年2 月完成120 亿美元的股份回购后，公司于2025 年3 月公布了新一轮16 亿美元的股份回购，并已于2025 年7 月14 日顺利完成有关回购。
　　自2022 年起，公司已通过股息和股份回购向股东返还223 亿美元，其中股份回购计划已累计回购16.0 3 亿股股份，令已发行在外的股份数目减少13%。
　　4. 投资建议：股东回报维持高位，未来增长可期，维持“买入”评级
受益于中国香港业务和泰国业务的快速增长，上半年公司NBV 同比+14%，其中年化新保费和NB VM 均有增长。上半年中国内地业务受经济假设变动影响同比-4%，剔除该影响后同比+10%，其中二季度同比+1 5% 。公司于2025 年3 月和4 月成功在安徽、山东、重庆和浙江开展业务，并已建立一支合计超1,700 名新代理的代理队伍，区域布局的持续扩张将进一步扩大潜在客群数量并为未来NBV 增长带来强劲动能，公司提出2025- 2 03 0年期间新地区NBV 复合增速40%的目标。公司重视股东回报，在高质量保单持续积累的基础上，公司中期股息每股+10%，并且今年3 月公布的新一轮16 亿美元股份回购已于7 月14 日完成。我们认为公司长期经营能力稳健，高增速和高股东回报并存，预计2025-2027 年公司NBV 分别为54.49/59.41/64.93 亿美元， 同比分别+15.6/9.0/9.3%。考虑到公司未来在中国内地新设分公司以及在不同区域代理人队伍增员所带来的增长潜力，给予公司2025E 1.55x PEV 估值，对应合理目标价为85.3 港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　内地访客保费收入恢复不及预期：内地访客一直是香港寿险市场新单保费的重要来源；由于香港市场保险产品具有的较高竞争力，在内地与香港全面通关以来内地访客需求加速释放，驱动新造业务保费收入快速增长； 但倘若内地访客保费收入恢复情况不及预期，则可能给保险公司业绩造成不利影响。
　　资本市场波动超预期：若资本市场波动超预期，则可能会造成保险公司投资收益下滑，一方面可能会导致分红储蓄型产品难以实现预期收益率从而有损产品竞争力，另一方面则可能会对公司业绩直接造成负面影响。