1H23 业绩符合预告
　　华润水泥控股发布1H23 业绩，实现归属于母公司净利润6.2 亿港元，同比-65.6%，符合7 月11 日发布的业绩预告(预计同比-63~-68%)。管理层建议中期派息2.86 亿港元，隐含派息率46.1%，维持平稳。随着6 月以来华南市场水泥价格的大幅回落， 3Q23 盈利或再度承压，而华南近年来的供给增长或使公司这一核心市场的破局更为艰难。基于更低的吨毛利假设，以反映6 月以来大幅下降的水泥价格，将公司2023/2024/2025 年EPS 分别下调69%/50%/50%至0.18/0.31/0.33 港元，目标价下调17%至4.28 港元，基于0.6x2023 年P/B，较上市以来-1SD 市净率折价20%，以反映水泥业务的挑战。我们认为当前股价已较充分反映了主业的困境，转型升级的加速有望带来更强的盈利支撑。维持“买入”。
　　吨毛利修复推动2Q23 盈利环比改善
　　2Q23 盈利迎来边际改善，当季实现归母净利润6.6 亿港元，同比-39%，但已显著好于此前三个季度(均为盈亏平衡附近)。吨毛利的修复是主要动力，当季水泥熟料平均吨毛利71 港元/吨，环比+29 港元/吨，已接近2Q22 水平(79 港元/吨)；水泥和熟料销量1715 万吨，同比-12.2%，降幅较1Q23(-5.9%)有所扩大。当季广东和广西区域的水泥销量分别同比-14.7%/-15.2%，降幅高于公司平均水平，反映核心市场量价兼顾仍面临挑战。
　　3Q23 水泥价格承压，核心市场尚待破局
　　1-5 月华南市场是全国最具韧性的区域之一，5 月末水泥价格较年初高33元/吨(同期全国平均较年初低21 元/吨)。但6 月以来，华南区域的水泥价格已大幅回落(截至8 月18 日，6 月以来降幅130 元/吨)，幅度领先全国(同期全国平均降幅50 元/吨)。受此影响，我们预计3Q23 公司盈利能力或再度承压。考虑到华南市场更为强劲的新增产能(19-22 年通过产能置换净增4800 万吨/年，相当于2018 年底在产产能17%)，市场再平衡可能更为艰难。
　　关注新业务发展，主业挑战下更待转型提速
　　公司在骨料、人造石、瓷砖胶、装配式建筑等业务均已有所布局，主业挑战下转型升级更值得关注。1H23 公司新获广西宾阳、广东梅州两处骨料项目，继续加大骨料项目储备，积攒新业务动能。在公司所有骨料项目投产后，并表骨料产能有望从1H23 末8340 万吨/年提升至1.46 亿吨/年。骨料业务的逐步成熟有望为公司带来更多的盈利支撑。
　　风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业竞合弱于预期。