2023H1 华润水泥实现营收127.37 亿港元，同减23.72%，归母净利润6.21 亿港元，同减65.59%，收入业绩下滑系水泥供需矛盾引发的价格下滑所致。Q2公司在煤炭成本下降托底下，利润跌幅明显收窄。考虑到公司在华南区域的龙头地位，碳排放方面的提前布局，以及华南区域水泥价格有望于下半年企稳，给予公司2023 年15x PE，对应目标股价3 港元，维持“买入”评级。
上半年营收、业绩下滑，Q2 环比明显改善。2023H1 公司实现营收127.37 亿港元，同减23.72%，归母净利润6.21 亿港元，同减65.59%。拆分来看，报告期内公司水泥业务营收101.86 亿港元，同减18.24%，熟料业务营收3.11 亿港元，同减39.42%，混凝土业务实现营收16.75 亿港元，同减41.61%。下游需求下滑叠加华南区域产能过剩严重导致量价齐跌，报告期内公司水泥/熟料/混凝土销量分别为2852.1 万吨/102.3 万吨/380.3 万立方米， 同比下滑7.0%/49.9%/29.5%，单位售价分别为357.1 港元/吨、304.3 港元/吨、440.5 港元/立方米，同比下滑12.09%/21.35%/17.21%。单季度来看，Q2 公司实现营收72.52 亿港元，同减22.24%，归母净利润6.58 亿港元，同减38.79%，跌幅环比Q1 有所收窄，系去年同期华南区域水泥需求下降，供给增加，水泥价格和利润呈现前高后底趋势，叠加今年上半年来动力煤价格持续下滑，导致年初以来同比压力逐渐减小。
水泥盈利空间下滑，煤价下跌托底成本。2023H1 公司毛利率为15.63%，同比下滑4.86pcts。具体来看，水泥/熟料/混凝土毛利率分别为16.7%/7.7%/10.4%，同比下滑5.3/14.1/3.4pcts，系水泥价格跌幅大于成本下降幅度所致。具体看，水泥生产的煤炭/电力/材料/其他成本占比分别为43.8%/12.3%/18.3%/25.6%，其中吨熟料煤炭成本为154.5 港元，同比下降6.0%，煤炭成本变化是在去年同期公司仍使用较高比例的长协煤基础上，由内两方面因素共同影响所得：1）今年上半年以来煤炭价格持续走低，2023H1 公司采煤均价为1152 港元/吨，同比减少1.2%；2）报告期内公司持续提升能效，吨熟料标准煤耗99.5 公斤，同比减少4.3 公斤。
骨料产能持续释放，有望加速形成业绩支撑。截至2023H1 末，公司骨料产能达8650 万吨，达到规划产能的54%，较期初增加3500 万吨。上半年公司骨料平均售价为40 港元/吨，其中广东地区均价61.5 港元/吨，广西地区均价34 港元/吨，毛利率为40%-50%，我们预计公司全年骨料销量1000 万吨左右。后续随公司骨料产能逐渐渗入市场，有望对业绩形成更多支撑。
下半年华南区域水泥价格有望筑底，公司有望受益于广东碳交易先行。华南区域尤其是广西地区之前受到外部产能置换冲击，供给格局恶化，目前广西新增产能已基本消失，地区供需再平衡进行中，整个华南区域水泥价格在金九银十支撑下有望于Q4 筑底。广东生态环境厅于8 月引发《广东省碳交易支持碳达峰碳中和实施方案（2023-2030 年）》，是国内首个提出“碳交易支持双碳”的政策，明确提出要扩大碳交易覆盖范围，随着后续水泥行业纳入碳交易市场，公司作为华南水泥龙头企业，且在碳排方面已进行提前布局，有望优先于这一轮供给侧优化中获益。
风险因素：宏观经济承压；骨料产能释放不及预期；地产需求释放不及预期；水泥行业供需再平衡不及预期。
盈利预测、估值与评级：考虑到水泥下游需求承压，华东区域供给侧竞争压力较大，水泥价格阶段下行趋势较明显等因素，我们调整公司2023-2024 年EPS预测至0.20/0.25 港元（0.86/1.01 港元），新增2025 年EPS 预测为0.31 港元，现价分别对应2023 年PE 为13.2/10.6/8.5x。基于Wind 一致预期，参考可比公 司（海螺水泥、天山股份、华新水泥）2023 年PE 范围8-15x，同时公司运营有骨料业务，考虑到矿山资源的稀缺性不断提升，参考海外骨料上市公司火神材料Bloomberg 一致预期2023 年PE 估值水平在40x 左右，结合公司在华南区域的龙头地位，碳排放方面的提前布局，以及华南区域水泥价格有望于下半年企稳，给予公司2023 年15x PE，对应目标股价3 港元，维持“买入”评级。