1H19 收入同比增长17.8%，经调整后净利润同比增长25%
1H19 年公司实现营收7.4 亿元人民币，同比增长17.8%，主要由于在校生人数增长所致。其中，高中、初中、小学各阶段收入分别为2.5、1.1、2.2 亿元，同比分别变动-3.4%、15.1%、56.9%，占比由上年同期的42%、15%、22%变动至34%、15%、30%。初中、小学收入快速增长主要是由于18/19 学年新开设2 所初中及3 所小学，同时梁平、盐城、湖州及潍坊学校学生人数提升所致，公司整体收入结构逐步向“金字塔”结构进行调整，即增大小学、初中学生人数。
毛利率由上年同期46.6%降低至43.9%，主要是由于18/19 学年天津及深圳学校增加额外的折旧费用，公司提升人员薪酬水平，同时新设学校导致教师人数增长所致。归母净利润 2.8 亿元，同比增长18%，净利率38.2%，相比上年同期略微提升0.8 个pct.，主要是由于1）人员薪酬水平提升导致管理费用率提升2.1 个pct.至13.8%；2）汇兑损益、金融资产公允价值变动收益提升其他收入占收入比重约4.2 个pct.所致。调整后净利润（扣除非经常性项目）3.04 亿元，同比增长25%。
优质办学质量延续，使用率同比增加5%至63%
公司办学模式具有较强复制性的观点得到持续验证：1）优质的办学质量再次延续，截至2019 年4 月，已有106 名学生被全球排名前10 的大学录取；2）轻资产模式助力公司快速扩张，18/19 学年公司新设11 所枫叶学校至93 所学校，其中19 年2 月公司于南澳大学莫森湖校区开设的第三所海外学校——枫叶高中-南澳大学；3）品牌影响力正反馈效应逐步显现，截至 2019 年2 月28 日，公司在校生人数达36,099 人（不含泸州学校），同比增加27.5 %，整体使用率同比增加5%至 63%。同时根据公司计划，19/20 学年将继续轻资产扩张计划新设5 所学校，预期增加可容纳人数约2,750 人，我们认为公司优质的办学质量和不断强化的品牌形象将为新设学校生源提供有力保障，在校生人数具备较大内生增长潜力。
维持目标价至6.00 港元，维持“买入”评级
我们维持19/20/21年收入分别为16.4、20.0、23.6 亿元，同比增长22.3%、21.2%、18.0%；19/20/21 年净利润分别为6.74、8.41、10.3 亿元，同比增长25.2%、27.8%、22.4%。EPS 分别为 0.25、0.32、0.39 港元。
根据绝对估值结果，维持目标价6.00 港元，对应19 年25x PE。基于公司品牌形象逐步提升，办学模式可复制的特点，仍然看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期