投資概要
楓葉教育是一家在中國領先的學前教育到12年級教育（K-12）國際學校運營商。雖然集團估值近日回升，反映市場對相信《民促法》或放鬆限制，但我們認為即使最終出台條例或與《送審稿》有出入，但核心內容不會有太大變化。集團的義務教育及幼兒園風險仍然非常大，我們把評級由“中性”降至“減持”，並得出目標價3.78港元，潛在下跌空間為10.8%。（現價截至4月25日）
業務更新
集團公布截至2019年3月31日，學校在校人數為41,380名，較去年同期增加38.0%及較2018年10月15日增加 13.2%。期內，集團在2018年12月10日以作價人民幣1.85億收購位於四川省瀘州市一家中小學的66%股權，作價將分別以現金及向賣方配發公司新股來支付。其後，集團在2018年12月27日以作價人民幣2,520萬再增持9%股權，令公司持有之合共股權上升至75%。學校現時在校學生約有3,200名，學校可容納學生總數為3,500名。全年學費介乎人民幣20,000元至人民幣25,000元之間。瀘州市2018年全市初中學生考試最高分前五名中的四名學生均來自此學校，反映學校教育質素良好。
政策風險
有消息指《民促法》將於今年通過，我們相信即使最終出台條例或與《送審稿》有出入，但核心內容不會有太大變化，例如：民辦學校將會以非營利性和營利性分類、非營利性學校所得優惠會與公立學校相同、義務教育不允許選擇營利性及民辦教育為公辦教育之補充等等。
從較實務的角度考慮，如要如實執行非營利性和營利性分類，政府首先需要解決的必然是義務教育學校以非營利之名行營利之實的問題。假如立法後，義務教育學校仍然允許利用法律漏洞向股東分發紅利，並同時繼續享受非營利性所帶來的優惠，高等教育學校便能夠採用相同手法保持非營利性地位，轉換成營利性的誘因大減，非營利性和營利性分類將如同虛設。另外，假如行業仍有法律漏洞讓學校可以以以非營利之名行營利之實，對已轉換成營利性的高等教育學校肯定造成不公，他們或因此提出抗議。
因此，我們認為政策如實執行的概率十分高，集團的義務教育及幼兒園業務風險非常大，之後或需要剝離企業架構。
估值
雖然集團估值近日回升，反映市場對相信《民促法》或放鬆限制，但我們認為即使最終出台條例或與《送審稿》有出入，但核心內容不會有太大變化。集團的義務教育及幼兒園風險仍然非常大，該業務非常有可能在未來無法向股東分紅，但由於普遍認為該政策會有五年寛限期，因此我們假設義務教育及幼兒園業務在五年後才會正式剝離企業，並維持給予該塊業務4倍市盈率，以反映其在剝離前的價值。
集團的在校人數增長理想，我們把2019-21年的盈利複合增長率輕微提高至19%，並給予該塊業務0.9倍PEG，以反映高中在轉為營利性後有效稅率上升及需要補交土地轉讓金。
我們得出目標價為3.78港元，較之前目標價上升11.8%，以反映在校人數增長理想。但因為近日股價大幅上升，我們把評級由“中性”降至“減持”，潛在下跌空間為10.8%。（CNY/HKD = 0.8656）
風險提示
VIE 結構在中國被禁止
政策寬限期短於預期
新收購學校未能為集團帶來價值