2019财年H1收入/净利润分别同增17.8%/18%。截至2 月28 日的2019财年中期，公司收入同增17.8%至7.44 亿元，净利润同增18%至2.81 亿元，调整后净利润同增25%至3.04 亿。拟中期派息每股0.047 港元。毛利率同降2.7PCTs 至43.9%，经营成本同增23.8%，主要由于教师成本增加27.6%，新开学校带来的新增教师504 名，以及天津扩建和深圳物业折旧费用同增46.6%。管理/销售费用率分别同增1.9/-0.2PCTs 至13.8%/1.9%。
人数持续快速增长，小初比例增加拉低生均学费。量价拆分看，期末在校人数共3.61 万名（包括泸州学校3200 多人）、同增27.5%，主要得益于梁平、湖州、潍坊等学校人数增加，以及2018 年9 月盐城和襄阳的新学校。
生均学费同降7.6%至1.75 万元，主要由于学费水平相对低的小初学生比例提升7.5PCTs 至66%。学费方面，2018/19 学年公司对大连、武汉、天津、重庆等校区提价，幅度在15-25%左右。预收学费同增18.9%至6.77 亿。
小初收入比例持续提升，其他业务仍有提升空间。分业务看，学宿费同增17.8%至6.31 亿元（占收入的85%），其中高中收入有所下降（-3.4%），主要由于高中人数同降9%至7898 人； 小学和幼儿园收入快速增长（+57%/36%），初中收入稳定增长（+15%），小初收入占比提升7PCTs至44%，主要由于2018 年9 月新开2 所初中、3 所小学。此外冬夏令营等其他收入同增18%、收入占比稳定在15%，仍有提升空间。
深耕存量学校利用率提升，学校网络持续扩张。公司通过其资产模式加速品牌化，成为国际学校中龙头品牌，17/18 学年2146 名高中毕业生中有99名被全球Top10 大学录取，69%被百强大学录取。公司仍继续拓展学校网络，继收购深圳伊思顿和海口学校后，公司1.3 亿收购襄阳7 所幼儿园，为2019 年9 月开学的枫叶襄阳小学提供生源；2018 年12 月公司2.1 亿收购泸州学校，为重庆校区提供生源。截至期末公司共有93 所学校（15 所高中/23 所初中/24 所小学/28 所幼儿园）。同时，公司深度经营已有学校，使用率同增5PCTs 至63%，目前容量新增8500 人至5.73 万。
投资策略：公司目前是国内K12 国际学校的龙头品牌，通过践行轻资产模式成功实现异地扩张，品牌化和集团化运作下公司龙头优势有望继续演绎。
维持2019/2020/2021 年净利润预测6.84/8.49/10.49 亿元， 同增26.1%/24.1%/23.5%，对应EPS 0.23/0.28/0.35 元。考虑到政策不确定性，维持“增持”评级。
风险提示：民促法实施条例送审稿终稿尚未印发的政策不确定风险；招生不达预期风险；高中生录取受海外学校招录政策和签证情况影响，升学恐有不确定性；外汇风险。