业绩简评
2019 年4 月26 日，枫叶教育发布截止2019 年2 月28 日的FY19H1 业绩公告。公司FY19H1 实现营业收入7.44 亿元，同比增长18%；经调整净利润（调整了以股份付款科目）为3.04 亿元，同比增长25%；在校生人数达到3.61 万人，同比增长28%。FY19H1 分红率约为41.5%。
学校数量达93 所，同比增加16 所。截至2019 年2 月28 日，共有学校93 所（高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别15/23/24/28/3 所，同比分别+2/2/3/9/0 所）。FY19H1 高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入占总学费收入比重分别为40%/17%/35%/5%/2%，分别同比变动-8.8/-0.4/+8.7/+0.7/-0.1pct。收入结构的调整源于学生结构的调整，枫叶教育扩大低年级学生招生，不断为高年级学生输送优质生源，打造金字塔结构。
FY2019H1 平均学费为1.97 万元/人（折算为3.94 万元/人/年），同比下降8%，是由于收入结构变动导致的。主要原因是：①新并入的海口及襄阳学校学费低于枫叶原平均学费水平；②小学收入占比提升，而小学的平均学费低于初中和高中阶段。枫叶教育2018 年9 月开学，9 个校区学费有11-38%不等幅度的提价（平均约22%），共计覆盖到24 所学校。
未来发展规划——①扩容：于2019/2020 学年，预期扩大武汉学校，新增1500 名容量。②新设：集团计划于2019/2020 学年在加拿大、济南、襄阳合计开设10 所学校，预期新增2750 名容量。③收购：2018 年12 月10日公告收购沪州七中佳德教育投资有限公司66%股权，其运营的沪州七中佳德国际学校拥有在校学生超过3200 名。2019 年1 月23 日，购买该公司额外9%的股权。④海外扩张：2019 年2 月在阿德莱德开设一所高中。
投资建议：①我们认为送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止，虽然未来K9 部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向；②1115《意见》是针对幼儿园行业，枫叶幼儿园收入占比不到4%，受到的影响较小；③政策频发背景下，枫叶1120 公告拟于天津建设生态城枫叶学校，以及多地新校扩张正常推进，体现其实际经营并未受到巨大冲击，仍然持续推进。我们预计公司FY19-21 实现归母净利润为6.9/8.8/10.6 亿元，对应PE 为17/13/11x，维持买入评级，目标价7 港元。
风险提示：政策风险；扩张进程中遇到的不确定性等风险。