大连高 中收生下滑致使收入增速不及预期，但此为一次性影响，公司全年指引仍有望达成：FY2019H1 公司录得收入7.44 亿元，同比增长17.8%，收入低于我们预期8.2 亿元的9.3%，主要由于高中人数同比下降9.3%带来高中部分收入同比下降3.3%所致。截至FY2019H1 公司共有高中15 所，其中大连校区在校人数占比最高。2018 年9 月入学的高一新生主要为2003年出生的新生儿，而2003 年羊年+非典影响大连地区新生儿人口锐减，使得公司高中部分收生受到影响。但观察大连新生儿人口趋势我们认为该影响是一次性的，其他地区受此影响亦有限，不会影响公司未来的收生趋势。公司小学学段的学生数同比增长55.8%增势迅猛，初中人数亦保持19.6%的增长。截至FY2019H1 公司收购的四川泸州学校尚未并表，预计全年收入仍可达成20%的预期。
教师涨薪与股权激励影响带动毛利率下行在意料之内，利润率情况符合预期：FY2019H1 公司录得毛利润3.27 亿元，同比增长10.9%；毛利率43.9%，同比下降270bps。本期内公司管理费用率亦略有提升210bps 达到13.8%，主要受股权激励开支增加影响符合预期。
政策面对教育板块影响趋于平稳，核心监管条款并无变化，政策落地对行业发展长远受益：自2018 年8 月以来，政策对港股上市教育公司的股价影响已充分步入价内。目前来看，超越市场一致预期的负面政策酝酿出台概率较小，核心监管条款：1）非营利性不得兼并收购；2）VIE 结构并非协议控制；3）关联交易需符合三公原则，三大核心条款并未变化。政策面企稳将带动行业发展步入新阶段。
维持“买入”评级，但高中业务恐影响公司全年业绩，下调目标价至5.5港元：基于生源结构下移影响，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021财年收入分别为16.4、19.0 和22.4 亿人民币（下同），分别同比增长21.9%、16.4%和17.5%；调整后净利润分别为7.2、8.4 和9.8 亿元，分别同比增长20.2%、16.4%和16.1%。维持公司“买入”评级，下调目标价至5.5 港元，对应2019-2021 财年PE 分别为20、17、15 倍。
风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE 架构政策风险。