枫叶教育19 财年上半年实现收入7.44 亿人民币（同比增长17.8%），经常性利润3.04 亿元人民币（同比增长25%），符合我们先前预期。我们认为高中教育入学需求停滞将导致未来两年管理层审慎对待提价。因此我们预计学费增长将放缓，并将19 财年每股盈利预测从0.25 元下调至0.19 元（同比增长0%），20 财年每股盈利从0.34 元下调至0.23 元（同比增长21.1%），21 财年每股盈利从0.43 元下调至0.27 元（同比增长17.4%）。我们下调目标价格至5.52 港币，对应36.6%向上空间，维持买入评级。
生源结构变化。高中业务收入同比减少3.4%，预示了19 财年上半年招生疲软（高中在校生7,898，同比减少9.2%）。高中在校生占总在校生的22%，较前一年下降8.8 个百分点。考虑到2018/19 年申请的高中生生于2003 年，时值中国SARS（重症急性呼吸综合征）横行，而当年尤以枫叶教育经营高中所在地区出生率降幅明显。其当年出生率较前五年平均下降0.13个百分点或下降12.9%，导致了2018/19 年申请高中学生人数较往年有所下降。
品牌持续提升。公司公布即将于今年毕业的2,120 位毕业生中，有106 位已被海外前十的大学录取，预示优秀率（被世界前十大学录取的学生比例）达到5%，超过去年的4%。随着更多的毕业生将收到录取通知，我们预计优秀率将进一步上升，并提升公司品牌认知。
短期利润承压。教师工资上升和高利润高中业务收入贡献下降导致19 财年利润率下降。但因为公司每三年调整教师薪资，我们认为教师工资会在未来1~2 年内保持平稳。我们预期高中招收有望恢复来提升收入贡献，并因此抬高利润。预计毛利率将从18 财年的46.5%下降至19财年的46%，随后在20 财年回升至48.2%和21 财年的48.9%。
维持买入评级。我们认为高中教育入学需求迟缓将导致未来两年管理层审慎对待提价。由此我们预计价格增长将放缓，并将19 财年每股盈利预测从0.25 元下调至0.19 元（同比增长0%），20 财年每股盈利从0.34 元下调至0.23 元（同比增长21.1%），21 财年每股盈利从0.43元下调至0.27 元（同比增长17.4%）。我们下调目标价格至5.52 港币，对应36.6%向上空间，维持买入评级。