投资要点
　　维持“ 买入”评级，维持目标价至3.8港元，生源结构调整仍在进行时：
　　2019 财年公司收入与利润整体符合预期，新的枫叶世界课程体系预计将继续提升公司名校录取率与国际高中吸引力。我们预计公司2020-2022 财年收入分别为18.0、20.9 和24.1 亿元人民币（下同），分别同比增长14.7%、16.0%和15.2%；调整后净利润分别为7.8、8.9 和10.2 亿元，分别同比增长12.7%、14.5%和14.1%。维持公司“买入”评级，维持目标价3.8 港元，对应2020-2022 财年PE 分别为13、12、10 倍。
　　FY2019 收入增速放缓，学费是主要来源：2019 财年公司录得收入15.7亿元，同比增长达到17.1%，增速同比下降670bps；经调整净利润6.9 亿元，同比增长16.5%。收入拆分中学费收入仍然占到主流，学费收入占比84%，同比提升130bps。收入低于我们预期1%，经调整净利润高于我们预期的0.2%。
　　经调整净利率略有下滑：2019 财年公司经调整净利润达到6.9 亿元，同比增长16.5%，经调整净利率44%，同比下滑70bps。本财年公司调整经调整项为持做买卖投资股息收入及以股份付款，较2018 财年减少政府补贴及持做买卖投资公平值变动项，2019 财年政府补贴为845 万元，新增按公平值计入损益计量的金融资产公平值变动收益3955 万元。
　　升级国际课程，将逐步由加拿大BC 课程国际学校过渡为由Cognia、UKNARIC 认证的国际学校：公司已完成枫叶世界学校课程体系搭建，并将于2020 年9 月在高一年级开始实施新的课程体系。该课程体系以枫叶高中课程为必修，新增了AP 选修课程、领导力及创造性思维课程、世界研究及学术英语课程，优化关键内容教学提升ESL 英语非母语课程学生的学习方案。目前枫叶在国内开设的89 个学校均已成为全球最大的学校认证组织Cognia（AdvancED）所认证的国际学校，此次课程体系的提升预计进一步提升公司考入世界名校的录取率，亦增加公司国际高中课程部分的生源吸引力。
　　风险提示：1）国家教育政策变动；2）公司收购、自建等扩张进程不达预期；3）学生、家长对教学质量满意度下降；4）VIE 架构政策风险。