核心观点
　　我们在2024 年12 月12 日发布的《毛戈平(1318):东方美学下的高端国货美妆领跑者，渠道产品品牌三重共振》报告中已对公司整体情况和发展做了详细的论述，结合本篇报告更新的数据，我们进一步发现今年以来公司在线下开店、线上销售等方面均持续超预期发展。不同于观测新品销售路径的传统分析模式，公司产品实际已布局较全，线上主要依赖成功单品的上线，其成功率及产品生命周期也会更优，基于渠道发展的预判模式较预判产品是否成功的确定性更强，也更易观测。公司纳入恒生综合指数将于3 月10 日正式生效，有望纳入港股通，增量资金预计将有效贡献。
　　专柜优质点位销售能力验证，强势开店带动线下增长
截止2025 年3 月3 日，官网可查询的全国门店数共430 家，较2024 年12 月9 日查询的416 家增长14 家，3 个月时间已完成近一半的全年开店目标（募投计划每年开设30 家）。以上海为例，我们发现毛戈平专柜与兰蔻专柜点位重合度实际并不高，毛戈平高线城市门店铺位的优化仍具备显著空间。2024 年公司在武汉和成都SKP 均开设了快闪店，目前均已转为正式店，2025 年初，公司北京SKP 的快闪店开业，进一步验证了在一线核心高端商业体的销售能力。新店数量及质量的同步增长预计将对线下收入增速贡献10%左右的贡献。而从同店角度来看，公司计划每年升级翻新70 至100 个现有专柜，叠加新品推出的连带效应，预计单柜收入增长仍可持续，即使在线下业态受损的2022 年毛戈平同店依然有7%的增长，会员的高复购粘性预计也将对同店贡献约10%的增量，且由于线下多数费用为固定开支，伴随单柜收入提升，利润率也将有效提高。
　　线上渠道的发展遵循理性平衡，核心单品仍在快速起量期
2024H1 公司线上销售收入占比为49%，即使相较于国际品牌也处于相对较低水平。公司更加注重线上线下的有序平衡，整体对价格管控和销售规模都有所控制。毛戈平此前线上销售产品相对集中，24 年抖音渠道40.9%的销售额来自于两款粉膏，15.7%来自鱼子面膜，25 年前两个月数据来看，鱼子气垫、皮肤衣、黑霜3 款产品销售占比显著提升，带动抖音增速快速提高。而对于天猫渠道，2024 年双十一期间鱼子面膜销售发力，带动全年护占比提升到了35.5%（2023 年为27.0%），2024年的新品羽翼气垫也表现突出（线上专供产品，与线下的星耀气垫同款，实际也并非全新单品）。核心单品上线上还有充足潜力，而非依赖新的爆品收割流量，线上收入增长的确定性突出。
　　公司的产品逻辑是基于常青品的长生命周期逻辑，品类布局已较为完善，销售端有待开发
　　毛戈平通过长期打造的线下销售模式对产品已进行了充分的市场调研，对于成功单品再进入线上销售，使得其宣传难度远低于全新产品，ROI 普遍较高，线上利润率可以达到25%。从线上线下的产品数量来看，官网可查询的SPU 数量共128 个（SKU 预计超过300 个），而天猫的SPU 为77 个，即使是公司线上销售占比更高的彩妆品类，SPU 数量也有36%的差距，公司可上线电商的产品仍有充足储备。而护肤业务官网中系列已有7个，涉及31 个SPU。2024 年7 月公司推出的黑金护肤线目前线下线上均有销售，塑颜紧致护肤线也采取同样策略，公司在护肤业务上的推新以及线上关注度逐步提升。
　　盈利预测与投资建议：毛戈平被纳入恒生综合指数，调整将于2025 年3 月10 日起正式生效，根据港股通纳入标准，预计毛戈平大概率将同步入通，根据公司的现金流水平和上市前的分红情况，我们判断后续接近后大股东减持风险较低。作为可选消费中稀缺的具备高品牌力的本土品牌，同时盈利能力突出，具备标的稀缺性，入通有望进一步打开资金通道。我们预计公司2024-2026 年实现营收41.10/55.81/73.74 亿元， 同比增长42.41%/35.80%/32.13%，净利润为8.87/12.02/15.72 亿元，同比增长33.98%/35.51%/30.83%，对应PE 为43/32/24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争性风险；费用投放超预期风险；升级推新低预期风险；创始人及管理层声誉风险。