2024 年营收38.85 亿元/yoy34.6%，净利润8.81 亿元/yoy33%，经调整净利9.24 亿元/yoy39.2%。25 年以来公司线上数据维持亮眼表现；线下持续进军SKP 等高端商场进一步提升品牌价值。大单品粉膏/鱼子涂抹面膜/黑霜等还处于势能向上阶段，25 年以来品牌陆续推出面膜级身体霜/星空眼影/全新塑颜紧致系列等，有望奠定中长期成长新动能。维持买入评级。
　　彩妆维持快速增长
　　分品类来看，1）彩妆：24 年营收23.04 亿/占比59.3%/营收yoy42%。大单品光感无痕粉膏零售额已超4 亿元，我们预计水奶油粉底液/鱼子气垫等底妆产品亦有较大发展潜力；柔纱幻颜腮红/空气仓唇釉/星空眼影等色彩类产品亦有望吸引多元人群。2）护肤：24 年营收14.29 亿/占比36.8%/营收yoy23.2%，鱼子面膜零售额已超8 亿元，我们预计鱼子安瓶精华/黑霜等产品亦有放量空间。2024 年培训营收1.52 亿/占比45.8%/营收yoy45.8%。
　　线下双位数增长难能可贵，线上增速较快
　　1）线下：24 营收19.49 亿/占比52.2%/营收yoy21.6%，其中直销营收17.57亿/yoy22.2%，经销营收0.87 亿/yoy25.1%，丝芙兰1.04 亿/yoy21.6%。截至24 年底专柜409 家，公司有望继续在国内高端百货设立专柜以提升品牌影响力，尤其一线城市。2）线上：营收17.84 亿/占比47.8%/yoy51.2%，其中直销营收14.29 亿/yoy53.4%，经销营收3.56 亿/yoy43%，我们预计线上抖音等平台有望继续维持较快增速。
　　复购率提升彰显用户粘性
　　2024 年线上渠道复购率27.5%/yoy5.5pct ， 线下渠道复购率34.9%/yoy2.1pct，彰显用户粘性及品牌价值。财务指标来看，销售毛利率84.4%/yoy-0.4pct，主因线上直销收入占比提升/物流及运输费用提升；销售费用率49%/yoy0.1pct；行政开支率6.9%/yoy0.2pct；研发费用率0.8%/同比持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑线上增速强劲，我们略调高25-26 年预测并引入27 年预测，预计25-27年归母净利润分别达11.75/15.33/19.17 亿元（25-26 前值11.47/15.09 亿元，分别+2%/+2%）。国内/国际可比公司26 年Wind/Bloomberg 一致盈利预测PE21/25 倍，考虑公司入通后流动性显著改善/标的稀缺/成长较快，香水等新品类可能带来新增长曲线，给予26 年38 倍PE，目标价127.89HKD（汇率0.93；前值99.35HKD，对应30 倍PE）。维持买入评级。
　　风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。