2024 年业绩略超我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入38.8 亿元，同比+34.6%；归母净利润8.81 亿元，同比+33.0%，经调整净利润9.24 亿元，同比+39.2%，业绩略超我们预期，主因全渠道收入较快增长，叠加控费良好。其中，1H/2H24 营收同比分别+41.0%/+28.6%，归母净利润同比分别+41.0%/+24.1%，经调整净利润同比分别+46.9%/+30.6%。同时公布每股0.72 元的末期股息，分红比例40%。
　　发展趋势
　　1、全渠道收入快速增长，明星单品持续起量，拉新及复购指标优秀。1）分品类：24 年彩妆收入23.0 亿元，同比+42%，收入占比同比+3ppt 至59%，奢华鱼子面膜24 年零售额超8 亿元；护肤收入14.3 亿元，同比+23%，光感无痕粉膏24 年零售额超4 亿元；2）分渠道：①线下：24 年收入19.5 亿元，同比+22%，其中线下直销收入同比+22%，拆分看，直营专柜数量较23年底净增21 家至378 家，期初期末平均单柜店效同比+16%至478 万元/年，公司持续拓展高端百货渠道，新入驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端商场，截至24 年底品牌专柜覆盖120 多个城市，配备超2800 名专业美妆顾问；②线上：24 年收入17.8 亿元，同比+51%，收入占比同比+5ppt 至46%。
　　截至24 年底，线上线下注册会员总数同比约+47%至1510 万人，线上/线下复购率同比分别+5.5/2.1ppt 至27.5%/34.9%，拉新及复购指标均优秀。
　　2、毛利率、费用率基本稳定，控费能力良好，经调整净利率小幅优化。公司24 年毛利率同比-0.5ppt 至84.4%，同比稳中微降，主因线上直销渠道、彩妆品类收入占比提升。费用端，24 年销售费率同比+0.1ppt 至49.0%，管理费率同比+0.2ppt 至6.9%，控费能力良好。最终，24 年归母净利率同比-0.3ppt至22.7%，加回股权激励及上市费用后，经调整净利率同比+0.8ppt 至23.8%，同比小幅优化，盈利能力维持行业领先水平。
　　3、品类延展、渠道深耕下，重申看好公司作为高端国货美妆龙头的稀缺性和广阔成长空间。展望后续，公司成长逻辑清晰：①品类延展：公司彩妆、护肤明星单品成长空间仍大，同时25 年以来持续落地精华、眼霜、身体乳、香水等新品；②渠道深耕：线下持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率，25 年以来已进驻北京SKP，彰显品牌力进阶，且平均单柜店效较头部外资仍存较大提升空间；线上持续获取年轻客群，带动品牌和产品势能持续释放。我们重申看好公司作为高端国货美妆龙头的稀缺性和广阔成长空间。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年盈利预测，当前股价对应25-26 年47/37x P/E。维持跑赢行业评级，基于公司品牌稀缺性，成长弹性带来估值溢价及板块估值上行，上调目标价53%至127 港元，对应25-26 年52/41x P/E，有12%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧风险，新品培育不及预期风险。