核心观点
　　2024 年公司营收同比增长34.6%，经调净利润增长39.2%，高盈利能力持续。其中彩妆在23 年高增基础上增长42.0%，彩妆作为品牌力的核心品类，公司在渠道助力下主动加强了销售资源，强化消费者品牌心智。护肤增长23%达到14.29 亿，毛戈平护肤SKU已较为完善，线上目前仍以鱼子面膜和黑霜为核心销售产品，核心单品的空间+新品类产品的增量均将带动护肤业务的稳健上行。2024 年线上收入17.84 亿元，+51.2%，占产品销售比重的47.8%，优质产品及内容使得线上盈利同样优异；线下收入19.49亿元，+21.6%，公司净开专柜25 家中12 家为一线城市，去年以来，武汉、成都、北京SKP 门店陆续验证了公司在高端商业的运营能力，门店质和量的同步提升支撑将线下业务良性发展。
　　事件
　　公司公布2024 年年报：2024 年公司实现营收38.85 亿元，同比+34.6%，年内利润8.81 亿元，+32.8%，经调净利润9.24 亿元，+39.2%，对应经调利润率23.8%。
　　公司计划派发末期股息每股人民币0.72 元（含稅）， 共计人民币3.53 亿元（含税）。
　　简评
　　日销能力突出，盈利保持稳健
　　24H2 公司营收19.13 亿元，同比+28.6%，经调净利润4.11 亿元，+30.5%，调整项目主要为上市开支及股份奖励费用。公司在销售上上下半年规模相对接近，对大促的依赖度相对较低，较高的线下销售占比也使得日销相对稳定。2024 年销售费用率49.0%，微增0.1%，其中营销及推广开支费用率22.3%，+3pct，主要受线上线下结构变化影响，实际费用绝对值增长与线上收入增速基本一致。行政开支费率6.9%，+0.2pct。2024H2 销售费用率50.5%，-0.2pct，公司历年宣传活动多集中在下半年，因此费用率较上半年更高，但同比微降反映了公司较高的销售效率。公司更加强调美学场景的心智打造，而非单品爆品逻辑，费用率在该战略下预计并不会出现大幅提升现象。
　　彩妆高增强化品牌心智，护肤增长空间明显
　　分品类来看，2024 年彩妆营收23.04 亿元，+42.0%，毛利率83.6%，-0.8pct，护肤14.29 亿元，+23.2%，毛利率87.2%，-0.1pct，培训业务营收1.52 亿元，+45.8%，毛利率69.0%，+5pct。24H2 彩妆+40.6%，护肤+10.5%，培训+23.8%。2024 年彩妆业务在2023 年高增基数上持续放量，彩妆作为品牌力的核心品类，公司在渠道助力下主动加强了销售资源强化消费者心智，下半年唇部产品也有较优表现。护肤业务公司依然围绕品牌美学的核心，其中鱼子面膜2024 年销售额超8 亿元，占护肤GMV 的接近40%。考虑线下，毛戈平实际在产品SKU 上已较为完善，线上单品销售逻辑下目前仍以鱼子面膜和黑霜为核心销售产品，本身单品的空间+新品类产品的增量均将带动护肤业务的稳健上行。
　　线上占比进一步提升，线下门店质量提升显著
　　分渠道来看，公司2024 年线上收入17.84 亿元，+51.2%，占产品销售比重的47.8%，抖音2024 年已为毛戈平线上第一大渠道，内容型电商模式下公司优质产品及美学产品定位更易放量，且线上利润率预计超过20%，行业领先。全年线下收入19.49 亿元，+21.6%，其中线下直销17.57 亿元，+22.2%，线下直销门店从357 家上升至378 家（含经销合计409 家），对应单店年收入464.8 万元/+15.4%，单店销售增长依然可观。2024 年公司净开专柜25 家中12 家为一线城市，新一线中新入驻了武汉SKP、成都SKP，今年北京SKP 快闪店开业，进一步验证高端商业的运营能力和品牌定位。门店质量和数量的同步提升支撑线下业务良性发展。复购来看，2024 年线上27.5%，+5.5%，线下34.9%，+2.1%；同时在新客方面，截至12 月31 日，线下注册会员达480 万，+112 万，线上注册会员1117 万，+400 万，新老客同步提升，人群资产优质。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27 年实现净利润12.09/15.94/20.42 亿元，对应PE 分别为39/29/23倍，1-2 月根据炼丹炉及飞瓜数据，毛戈平天猫+抖音三方数据预计增长超40%，环比Q4 加速，3 月女王节大促天猫美妆榜单排名提升显著，整体销售策略不同于线上爆品逻辑，更多是常青产品的稳健增长，盈利能力稳健，增长确定性突出，维持买入评级。
　　风险分析
　　行业竞争性风险：根据弗若斯特沙利文的资料，中国高端美妆行业相对集中，按2023 年零售额计，前五大品牌占据了32.1%的市场份额，而且都是国际美妆品牌。部分竞争对手的财务、技术及营销资源可能更佳、品牌知名度可能更高、经营历史可能更长并且客户群可能更大。公司还可能面临来自现有竞争对手或新入行者在定价方面的竞争，从而对盈利能力造成不利影响；费用投放超预期风险：线上渠道快速发展使得流量成本日益增大，公司若未能以具有成本效益的方式执行销售及营销策略可能对盈利能力造成负面影响；创始人及管理层声誉风险：公司大部分收入来自MAOGEPING 品牌，该品牌价值及资产与毛戈平先生的个人声誉密切相关。公司品牌声誉及形象可能因有关毛先生以及董事、管理层及其他人员的任何不利报道而受损。